太阳纸业:盈利略承压,产能释放促成长

核心观点

    公司发布三季报,2018年前三季度公司实现营业收入161亿元,同比增长18%;归母净利润18亿元,同比增长31%,略微低于我们此前预期。其中,Q3单季度实现营收56.4亿元,同比增长13%;单季度归母净利润5.7亿元,同比增长15%。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.90、1.09、1.16元,维持“增持”评级。

    文化纸价格回调压制企业营收增长,浆价上涨盈利承压

    三季度造纸传统旺季需求不及预期,文化纸价格出现小幅回调(据卓创资讯,铜版纸/双胶纸三季度均价环比下跌4%/6%),使得公司营收增长受到压制,Q3单季度营收增速环比下滑14pct至13%。同时,三季度文化纸主要原材料纸浆价格上行(据卓创资讯,针叶浆/阔叶浆三季度均价环比上涨1%/5%),对公司盈利带来一定影响,Q3单季度毛利率环比下滑3pct至23%;前三季度毛利率同比略微增长0.7pct至25.6%。

    研发支出及股权激励摊销费用增加,期间费用率略有提升

    公司前三季度期间费用率同比增长0.4pct至10.1%,其中销售/管理(含研发费用)/财务费用率同比分别-0.3/+0.4/+0.2pct至3.3%/3.4%/3.5%,管理费用率(含研发费用)增加较多主要系研发支出、股权激励摊销金额同比增加所致;对应前三季度销售净利率同比提升0.12pct至11.2%。此外,公司三季度末存货较期初增加42%,主要系老挝子公司投入运营所致;前三季度投资收益同比减少93%,主要系受人民币汇率持续贬值、公司远期结售汇损失增加所致。

    新增产能陆续投放,木浆自给率有望进一步提升

    公司各项浆纸项目有序推进,3月公司本部20万吨高档特种纸项目、4月邹城36号纸机、木屑浆生产线及6月老挝年产30万吨化学浆项目陆续投产,下半年邹城80万吨高档板纸改建项目及30万吨半化学浆项目也陆续于7、8月建成投产,为公司收入增长提供产能支撑。同时在当前贸易摩擦加剧、人民币贬值趋势下,进口木浆价格高位震荡,公司木浆生产线投产后原材料自给率有望进一步提升,成本优势有望进一步凸显。

    成本优势凸显,维持“增持”评级

    公司产能建设稳步推进,木浆自给率提升有望巩固成本优势。考虑到造纸下游需求疲软、行业景气度有所下行,我们下调盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润为23.2、28.2、30.2亿元(原值27.8、33.9、37.7亿元),对应EPS分别为0.90、1.09、1.16元。参照可比公司2018年平均6倍PE,考虑到公司成本优势及高成长性应当享有一定估值溢价,给予公司2018年7~8倍目标PE估值,目标价格区间调整至6.30~7.20元,维持“增持”评级。

    风险提示:产能建设不及预期,需求不及预期。