益丰药房2018年三季报点评:收入提速体现经营硬实力,新建加并购预示利润高增长

Q3收入明显加速增长,内生+并表双双发力

    分拆来看,18Q1-3收入增长36.5%中,我们估计老店增长贡献~6pp(同店增速~8%),次新店增长贡献~5.5pp,新开门店贡献4pp,内生合计贡献约15.5pp;17~18年并表合计贡献18pp;剩余3pp为新增加盟店批发业务贡献。单季度看,18Q3收入增速达41.2%,扣除新兴药房18M9并表影响,18Q3同比增速仍达33%,相比Q2明显提速。公司18Q2受到南京和南昌等地收紧个人账户报销范围影响,18Q2中药和非药品收入增速分别下滑至18.7%和10.3%,但经过18Q3加大节庆旺季促销以及政策重新放宽等影响,18Q3中药和非药品收入增速大幅反弹至84.7%和34.5%,显示公司经营调整能力较强,面对政策调整应对非常及时。

    新店促销和财务费用导致Q3净利润增长放缓,但后续恢复增长可能性大

    公司18Q3扣非归母净利润同比增24%,相比18Q1/Q2超过35%的同比增长有所回落。主要是:①高新店比加促销,致毛利率下滑:公司18Q1-3新开门店达354家,18Q3期末新店比(注:=17Q4~18Q3新开门店÷17Q4期末门店)达到阶段性高点25.3%。较高的新店比例以及Q2医保报销的冲击促使公司18Q3借节庆(中秋+国庆)加大促销力度,最终导致18Q3毛利率同比下滑0.74pp。②财务费用率提升:新兴药房现金收购部分花费约7.85亿现金,18Q3财务费用率达0.48%,而17Q3仍有理财收益,财务费用率为-0.55%,即18Q3财务费用率同比提升1.03pp。其他期间费用率指标方面,公司继续加强精细化管理,Q3管理费用率同比下滑0.56pp,销售费用率则基本保持稳定。综合来看,减缓Q3扣非净利润增速的因素皆为短期冲击,以收入增长(客流+客单价增长)为前瞻指标,后续利润恢复35%以上高增长可能性较大。

    并购和新开加速奠定明年收入高增长基础,次新店成熟和并购整合预示明年利润高增长

    18Q1-3公司净增直营店1133家,其中新开354家,并购813家,关闭34家,期末直营门店达3112家,同比增长71%,并购和新开均明显加速。公司今年以来,相继收购了天顺大药房和无锡九州、新兴药房、上海上虹和江苏市民(交割中)等过亿标的:一方面借标的龙头地位快速切入新市场;另一方面获得新开机会较少的大店资源,为后期新零售、处方外流等打下网点基础。我们认为大量并购和新开店将为明年收入高增长奠定基础,而次新店的成熟以及对新兴药房(仅29%毛利率,远低于公司整体40%的毛利率)等大型标的整合提效也将将推动明年利润实现近40%的高增长。

    收入提速体现经营硬实力,新建并购预示利润高增长,维持“买入”评级

    维持公司18-20年预测EPS为1.18/1.65/2.10元,同比增长42%/40%/27%,现价对应18-20年PE为38/27/21倍。公司自建和并购扩张节奏继续加快,除了在华中、华东等优势市场持续加密布局,还借新兴药房并购切入华北市场,拓展成长空间。考虑公司18Q3收入提速和门店扩张加速,我们维持“买入”评级。

    风险提示:

    并购整合不及预期;新建或并购速度不及预期;并购估值持续提升风险。