德邦股份:快运持续承压,快递贡献业绩

快递业务持续快速发展,拉动业绩增长,维持“增持”评级

    前三季度公司营收同比增长9.6%至160.5亿元,归母净利润同比增长28.3%至4.6亿元,总体符合预期。我们认为,快运业务受运价下降影响持续承压,导致营收增长略不及预期;但快递业务持续快速发展,规模效应逐渐显现,推动盈利增长超预期。四季度因去年同期高基数,增速或放缓。基于三季报,调整18/19/20年EPS预测至0.67/0.91/1.27元(前值0.67/0.88/1.16元),维持“增持”评级。

    零担板块价格承压,快运业务竞争加剧

    前三季度公路物流运价呈下降趋势,各月同比下降明显,公路运力持续供过于求。受此影响,公司快运板块单位运价或同比下降。而公司中报披露零担货运量增速稳定,因此我们认为18年前三季度以零担为主的快运业务营收和利润贡献可能出现了下滑。同时,2015年以来传统快递公司纷纷进入快运行业。我们认为,目前上市快递企业快运业务规模仍较小,但凭借其本身庞大的快递网络,或对公司快运业务形成挑战。 快递业务量市占率持续提升,规模效应显现 截至18年6月,公司快递业务量市占率达到0.79%,较17年底提高0.11个百分点;18年上半年快递业务收入同比增长58.7%,超过全行业业务收入25.9%的水平,且高于其他A股上市快递企业。我们预计,公司18年全年快递业务量市占率将进一步提高,业务收入增幅保持高于行业平均。同时,随着快递业务扩大和公司研发投入提高,规模效应将逐渐产生,毛利率或将逐步提升。2014-17年公司快递业务毛利率为-29.7%/-12.7%/5.0%/5.5%,18年全年预计进一步提高。由于公司快递业务收入占总营收比重逐步上升,快递业务盈利能力提高有助于公司整体毛利率提升。

    设立员工持股计划,17-21年扣非归母净利润复合增长率或达22%

    公司9月设立第一期员工持股计划,以每份1元筹集资金总额上限2.2亿元,参与总人数不超过2300人,初始设立时持有人173人,认购份额不超过约1.05亿份。19/20/21年扣非归母净利润考核目标分别为4.68/5.70/6.96亿元,若实现则17-21年扣非归母净利润复合增长率将达到22%。我们认为,随着公司快递业务的快速发展和规模效应的显现,持股计划净利润的解锁条件实现可能性较大,对于员工有一定的激励作用。

    快运业务持续承压,快递业务有望贡献业绩增长,维持“增持”评级

    公司快运业务承压,快递业务或成为业绩增长新来源,我们调整18/19/20年归母净利润预测至6.43/8.70/12.15亿元,对应EPS为0.67/0.91/1.27元(前值0.67/0.88/1.16元)。因市场调整,A股上市快递企业18年最新PE估值均值已降至21x。公司采用直营制,估值通常高于加盟制的通达系企业,因此给予40%-50%估值溢价,即18年PE估值30x-32x,下调目标价至20.10-21.40元(前值28.80-32.40元),维持“增持”评级。

    风险提示:宏观经济不及预期,与之关联度较高的快运业务发展不及预期;重货快递需求低于预期;传统快递企业进入快运市场,竞争加剧。