口子窖:增速放缓,理性回归

事件:公司披露2018年三季报。1-9月公司实现营业收入32.07亿元,同比增长18.13%;实现归属上市公司股东净利润11.41亿元,同比增长26.68%,扣非净利润11.06亿元,同比增长26.28%;每股收益1.90元。其中Q3营收10.48亿元,同比增长8.15%,Q3归母净利润4.08亿元,同比增长8.77%。

    收入增速放缓明显,省外销售增速快于省内。Q3省内收入(占比82.0%)增速为7.2%,省外收入(占比18.0%)增速为13.3%,环比均明显降速。预收款5.7亿,环比波动不大,现金流入增速基本与营收同步。大经销商制价盘稳,目前渠道库存良性,增速理性回归,消费基础稳定,抗风险能力较强。

    毛利率同比提升,高端酒维持正增长。Q3公司收入同比增长8.2%,其中高档酒(占比96.0%)同比增长10.0%,中档酒(占比2.4%)同比下降21.3%,低档酒(占比1.6%)同比下降22.3%。从渠道调研的情况看,口子10年、20年营收合计占比将近20%,增长较快,口子5年、6年占比约50%,表现平稳。

    徽酒双寡头竞争格局稳定,穿越周期稳健增长。受“八项规定”三公反腐直接影响2012年底开始白酒行业步入深度调整,公司凭借扎实市场基础和良好的消费者忠诚度,销售下滑幅度小,并且居行业率先复苏第一梯队。2013-2015年公司收入、利润复合增长率分别为1.02%和9.91%。公司成功穿越了周期,是为数不多的经过调整期收入创新高的公司之一。本轮口子窖基础优势不变,竞争格局稳定,明年仍有望维持良性增长。

    投资建议:略调整2018-19年的每股收益分别为2.32元和2.68元,目标价相当于2019年16倍的市盈率。维持买入-A投资评级,6个月目标价43元。

    风险提示:省内200元以上竞品增多导致竞争加剧,销售不及预期。