海天味业:收入继续稳健增长,运营效率稳步提升

事件:海天味业发布2018年三季度报告。2018Q1-3公司实现营业收入127.12亿元,同比增长17.20%;实现归母净利润31.31亿元,同比增长23.33%;实现扣非后归母净利润29.39亿元,同比增长21.47%。其中2018Q3实现营业收入39.92亿元,同比增长17.12%;实现归母净利润8.83亿元,同比增长23.40%;实现扣非后归母净利润7.88亿元,同比增长16.31%。三季度末预收款环比增加3.69亿元,经销商打款积极。前三季度经营活动产生现金流量净额同比增长32.70%,表现良好。

    收入维持快速增长,预计全年任务可完成。2018年前三季度公司的单季收入增速分别为+17.04%/+17.48%/+17.12%,单三季度在经济景气度放缓的情况下仍维持快速增长。在无提价影响的前提下,公司依靠渠道精耕细作和产品结构升级实现量价齐升从而推动收入增长。考虑到前三季度的增长情况以及2017Q4低基数,我们预计公司全年16%的收入增长目标可以实现。目前渠道库存在年销售量的12%-16%,处于合理水平。分品类看,预计前三季度酱油收入增长约15%,蚝油收入增长约20%,酱类收入小个位数增长。公司依托现有渠道积极推广蚝油,从而实现蚝油高增长;酱类目前增长遭遇瓶颈,短期内调整效果仍不明显,期待明年收入增速回升。分地区看,各大区增长较为平衡,无明显放缓区域。

    成本上升致毛利率波动,非经常性损益增厚单三季度业绩。2018Q3公司毛利率同比/环比分别-1.37/-2.51个pct至45.08%,主要由于原材料及包材价格上升。我们认为短期的成本压力不改变公司长期毛利率向上趋势,公司仍将持续受益产品结构升级和生产效率提升。公司费用率改善,单三季度销售费用率同比下降0.22个pct至15.68%。管理费用率同比下降0.1个pct至5.93%,其中研发费用率同比上升0.48个pct至4.67%,非研发费用率部分同比下降0.58个pct至1.26%。财务费用率同比下降0.64个pct至-1.11%。公司单三季度实现非经常性损益0.95亿元,进一步增厚业绩。综合来看,2018Q3净利率同比增加1.12个pct至22.14%。

    盈利预测:海天持续受益产品结构升级和品类扩张,目前公司在餐饮具备较强的壁垒,流通和KA渠道领先,未来有望通过外延并购发展为综合性调味品平台。预计公司2018-2020年收入分别为170.47、197.88、228.81亿元,归母净利润分别为42.78、51.80、62.34亿元,EPS分别为1.58、1.92、2.31元,对应PE为37倍、30倍、25倍,维持“买入”评级。

    风险提示:食品安全风险;渠道下沉不达预期;新品推广不达预期