柳药股份2018年三季报点评:纯销龙头优势稳固,产业链延伸表现优异

事件:

    公司发布18年三季报,18Q1-3实现营收87.1亿元(+24.0%),归母净利润和扣非归母净利润均为3.9亿元(+34.9%),EPS为1.51元,经营性净现金流为-7.57亿元(+20.3%)。业绩超预期。

    点评:

    医院纯销、零售和工业等高毛利业务均快速增长。分拆来看,我们估计:①医院纯销受供应链延伸服务项目执行驱动,18Q1-3收入保持约25%的快速增长,未来随项目继续执行,医院纯销仍可保持15%~20%的增长;②零售受益于DTP老店成熟和新店布局,预计18Q1-3收入增速在45~50%左右,未来DTP继续布局二甲以上医院周边店,社区药店则以“桂中、友和古城”双品牌抢占市场,零售仍可实现35%~50%的高增长;③工业受益仙茱中药产能释放以及医院渠道协同,预计18Q1-3实现翻倍以上增长,在医大仙晟投产和万通并表协同等因素驱动下还可继续保持高速增长。以上高毛利业务的快速增长也推动公司18Q1-3毛利率提升0.88pp到10.29%。

    资产负债率提升但仍合理,周转变慢但厂家让利更多。截至18Q3期末,公司资产负债率同比提升5.1pp到57.6%,但仍明显低于A股同行中位值63.4%和H股同行中位值67.5%,公司资金无忧且银行授信仍有空间。营运能力方面,公司存货周转天数基本持平;应收账款周转天数同比小幅提升6天到143天,控制良好;应付账款周转天数同比减少14天到94天,虽导致整体营业周期拉长但对应的是上游厂家供货价让利更多,整体盈利能力提升,体现为净利润增速远高于收入增速。

    纯销龙头优势稳固,产业链延伸表现优异,维持“买入”评级

    考虑公司业绩超预期,高毛利业务增速较快,我们略上调18-20年EPS为2.08/2.68/3.29元(原为2.04/2.56/3.05元),现价对应18-20年PE为13/10/8倍。公司在广西省内纯销龙头稳固,向零售、工业延伸表现优秀,目前估值较低,维持“买入”评级。

    风险提示:

    1)带量采购降价风险;2)零售药店自建扩张及并购整合低于预期。