口子窖:业绩增速放缓,长期受益稳健风格

事件:2018年前三季度公司实现营业收入32.07亿元,同比增长18.13%,实现净利润11.41亿元,同比增长26.68%;单三季度实现营业收入10.48亿元,同比增长8.15%,实现净利润4.08亿元,同比增长8.77%。

    三季度业绩增速放缓,主动控货平衡价格体系。18Q3公司收入10.48亿元,同比增长8.15%,环比下降19.36pct,低于市场预期,主要是二季度调价期间发货较多,三季度控货梳理价格体系;预收账款5.72亿元,环比基本持平;净利润4.08亿元,同比增长8.77%,费用率提升抵消产品结构上移红利。分产品来看,18Q3高档酒收入9.98亿元,同比增长9.96%,我们预计口子窖10年和6年增速较快,5年调价后短期销售受到一定影响;中档酒收入0.25亿元,同比下降23.16%,低档酒收入0.17亿元,同比下降20.95%。分区域来看,省内收入8.53亿元,同比增长7.20%;省外收入1.87亿元,同比增长12.71%。报告期末经销商省内339家,省外238家,经销商队伍基本稳定。

    毛利率继续提升,销售费用率继续下行。18Q3公司毛利率为74.23%,同比提高1.95pct,主要是产品结构上移所致。18Q3期间费用率为9.17%,同比提高3.28pct,其中销售费用率为5.44%,同比提高3.21pct,主要是去年同期基数较低所致,管理费用率为4.02%,同比下降0.17pct,财务费用率为-0.29%,同比提高0.23pct。18Q3净利率为38.92%,同比提高0.22pct,盈利能力继续小幅提升。18Q3公司经营活动现金流量净额为3.93亿元,同比下降23.09%,主要是上期实现的税金于本期缴纳所致。

    大本营市场稳固,长期看好公司在200元价位发展潜力。目前安徽市场主流价位由120-150元向200多元升级,即产品换档升级,省会合肥市场的婚宴等大众消费场景普遍使用口子窖10年和古井8年等产品,未来其他地级市将逐步向省会看齐,口子窖将充分受益,当前200元产品占公司收入不到30%,随着渠道的进一步深度运作,未来省内成长潜力充足。我们认为公司是少数民营酒企的优质标的,稳健经营风格贯穿徽酒发展历程,尽管经济下行压力开始在白酒行业体现,但口子窖的大本营市场稳固,且并未盲目在省外市场扩张,看好公司中长期发展潜力。

    投资建议:维持“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为41.8/47.0/52.8亿元,同比增长16.0%/12.4%/12.4%;净利润分别为13.6/15.7/18.0亿元,同比增长21.9%/15.5%/14.6%,对应EPS分别为2.26/2.61/2.99元。

    风险提示:三公消费限制力度加大、消费升级趋势放缓、食品品质事故。