招商轮船2018年三季报点评:前三季度油运低迷导致业绩承压,Q4旺季开门红,周期拐点巨头起舞可期

1.公司公布2018年三季报:实现营业收入73.19亿元,同比增长5.21%;实现归母净利润4.4亿元,同比下降47.89%;扣非归属净利2.3亿元,同比下降61.7%。并表公司贡献业绩:除公司完成VLCC权益由51%提升至100%外,三季度中公司新收购的上海长航国际、深圳长航滚装、中外运长航活畜船纳入合并报表范围,并贡献业绩分别为2.33亿元(同比174%)、0.56亿元(同比-2.85%)、0.02亿美元,合计约2.99亿元。

    2.油运市场低迷导致业绩承压。1)前三季度VLCC-TCE均价0.73万美元,同比下降60%(去年同期为1.83万美元),其中主要航线如中东-远东、西非-中国、中东-美湾的运费率跌幅分别达到47.6%、49.2%和104%,中东-远东航线日均TCE只有0.99万美元,为10年来最低。2)三季度油运明显改善。公司依靠自身管理优势、规模等优势及大客户COA合同,收益水平好于行业,前三季度公司油轮船队实现营业收入4.71亿美元,同比减少12.63%,营业毛利1413.11万美元,同比减少89.50%,相比较上半年公司油运板块营业利润亏损2.09亿元出现明显改善。Q1\Q2\Q3VLCC-tce均价分别为0.67、0.53及0.99万美元,同比分别下降75%、71%及2%,Q3VLCC运价环比的提升也体现在公司营业毛利由亏转盈,Q4目前均价已经达到3.3万美元,超过盈亏平衡点,并有进一步上行趋势,预计Q4将继续大幅改善,而19Q1利润会大幅增长。

    3.受干散货市场回暖,散运船队盈利大幅增长。前三季度国际干散货航运市场表现较好,煤炭等大宗商品海运需求强劲,市场运费率总体呈持续回升态势,BDI指数均值1349点,同比上升31%。前三季度公司干散货船队实现营业收入1.86亿美元,同比上升39.28%,营业毛利6122.56万美元,同比上升90.84%。

    4.盈利预测及估值:1)此前多篇报告我们分析超级油轮周期或于18Q4开启。Q4开门红后,旺季成色愈发明显。VLCC-TCE一月连升2个平台,先上盈亏点,再探景气线。10/26报4.12万美金。当前行业底部特征明确,Q4向上确定性较强。2)展望未来供需:供给端今年以来规模拆船导致运力负增长;事件性驱动短看伊朗因素,长看2020低硫油公约加速老旧船退出;需求端:现状为近年来整体平稳,再展望:短看OPEC从减产松动到增产+OECD补库存或成为重要边际变化;长看美国因素,将拉长航距,成为新增量。3)周期拐点,巨头起舞可期。一旦新景气周期开启,招商轮船弹性巨大。假设运价水平每提升1万美元/天,运行天数350天,招商轮船船队合计增加人民币约9亿元。3)维持18年盈利预测为实现归属净利分别为8.7亿元,上调19-20年盈利预测至14.9及19.3亿元(原预测为13.2及17.3亿元),对应PE28、16及13倍。强调“推荐”评级。

    5.风险提示:油运需求下滑导致运价低迷,拆解退出运力低于预期。