新洋丰第三季度报点评:Q3营收扩张、利润率下降、总毛利维持,继续看好一铵景气及复合肥行业回暖

1.三季度受原材料价格上涨影响,营收环比扩张,毛利率有所下滑,总毛利基本维持。

    公司磷复肥上游原材料磷矿石、氮肥与钾肥价格近期均强势,磷酸一铵季度均价差环比有所收窄,单季度毛利率17.92%、环比下降2.32pcts,净利率7.03%、环比下降2.78pcts;我们测算单Q3磷酸一铵价差473元每吨,环比下降73元/吨,假设单Q3磷酸一铵产量45万吨,则测算三季度环比二季度盈利下滑约3000万,实际报表显示环比下滑6000万,我们判断其余部分为以钾肥为代表的三元复合肥原材料上涨导致;总体来说价格传导较为顺利,单季度营收有所扩张,同比+35.54%

    2.看好磷酸一铵景气。

    展望后续,高油价下,对未来农产品价格及磷酸一铵需求偏乐观;未来2-3年,供给端受长江沿岸(长江经济带11省市一铵产能国内占比约80%)环保整治、磷矿-磷酸-磷酸盐整条产业链预计持续收紧,一铵将持续景气;与市场所担心的磷酸一铵-磷酸石价差未来承压不同,我们认为磷矿石今年限产严重主要是磷矿石资源及不可再生属性受到重视、以及违规不安全生产开采行为整治,而非针对长江流域最为超标的磷元素污染,参考此前3年的国内大气污染治理态势,判断今年是国内水污染治理开端,未来2~3年各省市将陆续有实质性政策及措施落实。

    3.公司已在此前的行业下滑中持续验证自己的增长能力,将受益于行业底部回暖。

    我们判断在农产品需求自然增长+耕地面积不足+化肥零增长方案叠加下,复合化率提升的逻辑中长期依然有效。公司自2014年以来,磷复肥自年销量378万吨增长至2017年的492万吨,年复合增速9.2%;若扣除磷酸一铵,仅三元复合肥年销量符合增速也达8.2%,且无任何一年下滑;而自2015年以来,国内复合肥市场需求连续三年下杀,年表观消费量自6000万吨降至5000万吨的水平,公司已经充分证明了自己凭借成本、渠道和品牌优势在逆势中持续获得增长的能力,即使保守判断未来行业仍处在存量或减量博弈中,依然看好公司凭借一体化低成本模式成长为国内复合肥龙头;值得一提的是,公司广告等营销费用大大低于同行业其他龙头,若后续农产品价格暴涨带动行业快速放量,公司选择通过广告营销等方式获得销量增长的边际收益也将大大高于行业。

    4.高毛利新型复合肥是公司长期增长点。

    报告期内公司新型复合肥板块实现营收8.47亿,毛利2.12亿,毛利率25.08%,毛利率与去年全年25.82%基本持平。保守假设该板块上半年销量占全年销量2/3,则2018年全年新型复合肥收入有望达13亿,基本上17/18每年达3个亿的营收增长速度。预计以硝基肥、水溶肥、专用肥等为代表的新型复合肥仍处于成长阶段,供给不足,存在结构性市场机会;以硝基肥为例,目前国内氮肥中硝基肥应用比例不足5%,远低于发达国家20%的水平。同时公司新型肥毛利率25-26%,明显高于常规肥的20-21%,高盈利能力的新型复合肥将是公司长期增长点。

    投资建议:

    维持原业绩预测,预计公司2018-2020年归母净利润8.7亿、10.7亿和12.8亿,当前市值对应PE为13、10和9倍,大股东回购计划、承诺未来1年不减持及员工持股计划彰显公司自身对未来发展的信心,维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:

    原材料价格大幅波动;农产品价格大幅波动。