策略研究:正视美国经济后周期,关注中国财政摆布

截至10 月26 日,MSCI 全球股票指数、发达市场、新兴市场股票指数延续弱势,负面影响主要来自发达经济体。美国方面,MSCI 美国指数按周跌幅达到3.93%、标普500、道琼斯指数按周跌幅分别达到3.94%和2.97%。我们重申,考虑到美国经济进入后周期、美元货币条件正常化、市场配置行为等多重因素,美国股票市场在一至三年的中期窗口有较大概率进入总体趋弱的调整期,具体表现为盈利增长趋缓、估值倍数面临持续压力。

    同期,中国离岸指数表现与全球股票市场正相关,MSCI 中国指数、恒生指数、国企指数分别按周下跌2.4%、3.3%、1.6%。相对而言,中国在岸市场独立性较为明显。受内地积极政策提振,市场信心上升、金融系统性风险下降、短期资金流动性改善,信贷政策放松迹象和股权质押风险预期下降,地产和证券板块带动大市短期回暖。沪深300、上证综指按周分别上涨1.23%、1.9%。在离岸市场,按中国行业看,各行业主要按弹性调整。地产和金融板块分别受益于预期改善,表现相对较好。

    美国经济进入后周期,触顶回落风险上升

    全球经济协同扩张的格局,自二季度出现明显变化。主要表现为:一、除美国外,主要经济体制造业PMI 均趋于收缩。二、全球服务业、制造业综合PMI 在二季度后总体回落。对于美国经济的运行态势,以及其对股票市场的衍生影响,我们认为:一是从产出缺口的角度来看,目前美国经济运行已出现过热迹象。OECD 美国产出缺口指数以及美国国会预算办公室计算的美国潜在名义GDP 数据均显示,当前美国实体经济规模已超过潜在均衡产出。这一方面意味着经济活动恢复充分且热度较高,但另一方面意味着美国经济周期已逐步进入后期,面临利润增速趋缓、通胀、成本、利率上升等一系列压力。二是对于美国股票市场而言,美国经济运行进入后期意味着增长见顶及趋缓、生产要素将趋于相对稀缺、金融成本上升,对企业经营扩张形成制约,对股票价格和估值水平都将形成周期性的负面影响。

    加息周期、利率结构平坦化预示股票市场调整

    除了经济后周期对股票市场形成的负面影响外,美元加息周期,特别是我们观察到的, 日益明显的利率结构平坦化态势都预示着美国股票市场的调整需求。首先,从CME 期货内涵目标利率水平来看,市场预期总体略低于美联储FOMC 参与者的投票预测。市场对利率水平的估值并未充分考虑2019 年三次加息和2020 年进一步加息的可能性,而这一偏差可会在未来对资本市场形成一定超预期负面冲击。特别是,从美国国债利率结构来看,长短期利率趋于收敛的态势十分明显。对于这一现象,我们认为,一是从市场行为来看,这显示投资者的配置倾向向固收类产品转移。二是 “聪明钱” 可能已经预判到股票市场的调整需求。三是从历史长短期利差变化与标普指数变化率的关系图表来看,每次长短期利差趋于零值均伴随着股票指数的下跌。

    关注未来中国财政政策摆布

    我们认为,未来中国财政政策如何有效摆布将成为市场的关注点,广义财政政策将成为决定政府和货币当局能否有效化解多方面压力,保持中国经济中长期稳健运行的核心要素。