水井坊2018年三季报点评:收入增速放缓符合预期,基本面保持良好

单季收入增速有所放缓,基本符合我们预期。18Q3公司收入8.02亿元,同增27.21%,环比Q2(+33.03%)有所放缓,收入增速基本符合我们预期。除去年同期高基数因素外,此前部分渠道调研反馈终端需求有所波动,动销弱于同期,因此整体增速有所放缓。分产品看,前三季度高档酒实现收入20.62亿元,同增50.63%,其中臻酿八号增速依旧快于井台,分别增长68%和28%,典藏大师增长36%。分区域看,公司持续推进“5+5+5”核心市场建设,继续开拓河北、山东、江西和广西等新兴核心市场,东区和北区保持较快增速,前三季度收入增速均接近60%,目前公司核心门店已超3万家,销售人员超400人,渠道终端继续加强渗透。

    提价效应叠加短期费用率下行,净利率有所提升。18Q3公司毛利率为82.29%,同增2.26pcts,主要系去年下半年两次提价带来提价效应所致,产品结构升级效应一般。费用率方面,18Q3销售费用率28.79%,同增3.9pcts,但环降1.6pcts,公司继续保持广告及品鉴会投入以提升品牌力,核心门店投入亦基本维持,但预计H2费用率整体将有所回落。管理费用率同降2.5pcts,费用控制表现良好。

    此外,去年三季度公司各项调整逐步到位,受非经常损益因素影响较少。综上,公司18Q3净利率为24.3%,同增3.9pcts,净利率表现良好,预计全年净利率站稳20%以上。

    持续打造品牌强化渠道,基本面保持良好。公司大股东帝亚吉欧已完成溢价要约收购,彰显其对公司中长期发展信心,管理层团队认可度高且保持稳定,继续在现有经营思路下实现发展,持续打造提升品牌力,通过核心市场及核心门店模式稳步推进全国化扩张。短期看次高端白酒空间一定程度或受外部经济波动影响,且品牌跑马圈地之后竞争及投入有所加大,但中长期看,消费升级带动次高端白酒稳步扩容,公司具备全国化布局潜力,有望稳步提升市场份额。

    盈利预测、估值及投资评级:公司Q3收入增速放缓符合我们此前预期,基本面依旧保持良好,紧密跟踪后续外部需求变化及渠道反馈情况。我们下调公司2018-2020年EPS预测至1.33/1.74/2.17元(原预测值:1.38/2.16/3.09元),对应利润增速分别为93.3%/30.7%/25.0%,目前股价对应PE为25/19/15倍,参考行业内可比公司,给予19年22倍PE,目标价调整至38.2元,调整至“推荐”评级。

    风险提示:经济外部冲击影响次高端白酒增速;全国化进程低于预期;产品动销不达预期。