宋城演艺:存量项目盈利能力提升,新项目进展符合预期

业绩符合预期,毛利率和净利率持续提升。公司业绩符合预期,分业务来看,旅游服务业(主要包括轻资产项目)表现突出。今年1-9月公司整体的营业收入增速6.77%,较去年同期的增速17.60%有所下降,其中三季度营业收入增速4.13%,较二季度的10.84%、去年三季度的17.89%均下降。虽然营业收入增速下降,但毛利率、净利率均明显提升,1-9月份毛利率70.18%,净利率46.10%,较去年同期的66.05%和39.98%分别提升4.13pct和6.12pct,其中三季度毛利率和净利率分别为73.78%和49.96%,保持提升态势,且为近三年来最高水平,我们认为主要原因是2013年-2014年复制的项目逐步成熟,盈利能力提升所致。未来随着存量景区进一步成熟,以及利润率更高的轻资产项目的逐步落地,公司毛利率还有提升空间。

    现场演艺业务保持增长,三亚项目表现靓丽。公司对宋城景区进行产品、服务内容等方面的提升,使得宋城景区业绩在较高基数基础上仍保持较好的增长;三亚项目在海南省建省30周年和59国免签证政策的利好以及岛民优惠等活动的促动下,接待量和业绩增长趋势靓丽;丽江项目,下半年云南旅游市场秩序整治取得明显成效,加之公司一直积极探寻合适的市场营销策略,使得项目也取得了不错的增幅;九寨项目关停的影响较小,目前,对九寨项目的修复基本完成,只要九寨沟景区重新规模性开放,公司将会结合市场评估统一部署开业事宜。

    第二轮复制稳步推进,桂林千古情顺利开业。公司有6个重资产项目和3个轻资产项目计划于2018-2020年逐步落地,保证每年大约2-4个新项目落地。重资产项目方面,桂林千古情已于今年7月27日开业,目前基本上一天两场,上座率约65%;西安中华千古情和张家界千古情将于2019年上半年和年中分别落地;宋城演艺?世博大舞台改扩建项目已于9月27日举行了项目启动仪式,预计2019年底或2020年初正式亮相;澳洲项目前期审批程序预计明年上半年可以基本完成。轻资产项目方面,明月千古景区在2017年10月已动工兴建;听音湖项目在今年3月28日已正式动工;黄帝千古情项目已在有序地进行动工前的各项准备工作。

    六间房重组方案调整,出表时间推迟不影响最终结果。重组方案由一批交割调整为跨年度分两批交割,估值和宋城演艺转让六间房股权计划未变更。根据调整后方案,2018年六间房仍纳入合并报表范围。此次调整不改变重组方案实质,完成转让后宋城演艺在重组后集团公司的持股比例将由转让前40%降为低于28%,只是出表时间推迟影响会计处理。在本次重组的首次交割和六间房存量股转让完成后,截至2018年12月31日,宋城演艺将持有六间房53.87%股权,适格投资者合计持有六间房23.09%股权,密境和风原股东合计持有六间房23.04%股权。第二次交割在2019年完成,交割日不应晚于2019年4月30日。

    投资建议:考虑六间房和花椒直播的重组,维持2018年-2020年归母净利润预测分别为16.16亿元、14.58亿元、15.34亿元,目前股价对应PE分别为18.8倍、20.8倍、19.8倍。我们认为随着6个重资产项目和3个轻资产项目逐步落地并成熟,公司业绩将保持快速增长,维持“推荐”投资评级。

    风险提示:1、自然灾害和安全事故风险。游客和观众接待量是影响公司业绩的主要因素,自然灾害、重大疫情、大型活动、安全事故等因素将会对公司经营业绩产生负面影响。2、六间房和花椒直播重组失败或重组后发展不及预期风险。重组存在失败的风险,此外由于直播行业竞争激烈,且变化快速,重组后新的集团公司业绩发展不及预期风险。3、新项目发展不如预期风险。按计划公司未来有9个项目陆续落地,虽然公司第一轮复制是成功的,但也存在部分项目失败的经验,此轮复制也可能存在新项目的落地和发展不及预期的风险。