顺鑫农业:业绩靠预告上限,百亿目标可期

收入端:收入符合预期,分业务看1)白酒业务:估算1-3Q白酒业务预计实现73-75亿,同比约+55%;估算Q3白酒业务同比增速25%-30%,虽环比增速有所回落,绝对增速依旧不慢,由于低端酒淡旺季特征并不明显,且公司Q3调整节奏,因此白酒业务增长符合预期。若考虑18Q3末账面预收账款余额达30.96亿元,预计百亿牛栏山目标可期;2)猪肉业务:预计Q3受到京津冀猪瘟疫情影响,生猪价格下跌,猪肉业务收入有所下滑。2017年9月公司剥离鑫大禹水利建筑公司,剔除后估计1-3Q18可比业务收入增速约25%,单三季度收入增速约3%。1-3Q18销售商品收到现金107.27亿,同比+0.77%,现金流强劲,报表质量高。

    利润端:贴近预告中枢上限。具体来看,1)毛利端:1-3Q毛利率38.15%,同比+3.05pct;Q3毛利率32.27%,同增+0.19pct,预计白酒毛利率有所提升而猪肉板块毛利率下滑,因此Q3毛利率基本持平;2)税金及附加:1-3Q税金及附加率12.17%,同比+1.71pct;Q3税金及附加率13.65%,同增+2.06pct,主因白酒高增,低端酒消费税从量税负较高+剥离鑫大宇后收入口径与去年同期有差异;3)费用端:1-3Q销售费用率10.49%,同比降低1.40pct,单三季度销售费用率达4.28%,同降5.43pct,主要系公司改变费用投放方式,由经销商负责费用投放;管理费用率(含研发费用)达5.90%,同比降低1.13pct,单三季度管理费用率7.26%,同降1.11pct;综上,18Q3公司净利率达2.12%(同增+0.90pct),净利润增速贴近预告上限。

    大众白酒加速整合,牛栏山脱颖而出。我们认为牛栏山在低端白酒市场占有率不断提升的原因在于(1)产品力:20元以下价格带白酒,牛二较竞品在性价比方面优势显著;(2)渠道力:依托不同地区大商,渠道毛利丰厚,借助核心经销商的重点终端资源,保证渠道高渗透;(3)品牌力:目前牛栏山已经成为低端酒第一品牌,品牌化带来性价比,挤压杂牌酒效果显著,借助二锅头品类的高认知度,带动品牌传播;(4)竞争格局:20元以下价格带缺乏有力竞品,公司在规模效应、品牌上形成综合优势,竞争力强于区域酒企和主流白酒品牌的低端线。

    盈利预测与投资评级:我们预计18-20年收入分别为126.7/144.5/160.7亿,同比+8.0/14.1/11.2%;归母净利润分别为8.8/11.7/15.0亿,同比+100.7/33.1/28.2%;对应PE为24.0/18.0/14.0X,维持“买入”评级。

    风险提示:低端酒竞争加剧风险,外埠扩张不达预期,假酒侵权风险,生猪疫情风险,宏观经济消费需求疲软。