山西汾酒:低价酒快速增长,毛利率环比回落

2018Q1-Q3实现收入69.15亿,归母净利润12.64亿,业绩增速低于预期

    2018年前三季度,山西汾酒实现营业收入69.15亿元,同比增加42.41%;实现归母净利润12.64亿元,同比增加56.89%;基本每股收益1.46元,经营业绩低于预期。单三季度,山西汾酒实现销售收入为18.74亿元,同比增长30.58%;归母净利润为3.27亿元,同比增长60.24%。我们下调公司18-20年EPS分别为1.73、2.19和2.72元(前值为1.76、2.32和2.95元),维持“增持”评级。

    低价白酒销量增速快于中高价白酒,销售毛利率继续回落

    前三季度,公司销售商品、提供劳务收到的现金为57.52亿元,同比增长31.45%,低于营业收入42.41%的增速。由于经销商预交货款增加,前三季度公司预收账款为7.87亿元,同比增长56.16%,较上半年8.20亿元小幅回落。分产品看,公司低价白酒继续保持高速增长,其中,中高端白酒实现营收41.91亿元,同比增长27.05%;低端白酒实现营业收入24.80亿元,同比增长86.31%;配制酒实现营业收入1.99亿元,同比增长4.94%。低端白酒增速较快导致公司整体毛利率环比继续回落,前三季度毛利率为69.44%,低于上半年69.65%的毛利率水平。

    销售费用率同比小幅下降,销售净利率提升至19.59%

    前三季度,公司加大广告费用的投放,同时提高市场费用审批和核报效率。2018前三季度,公司销售费用为12.41亿元,同比增长37.67%,销售费用率为17.94%,较上年同期下降0.62个百分点,环比下降0.05个百分点。在产品销售较快增长以及销售费用率稳步下降的共同作用下,前三季度公司销售净利率为19.59%,较上年同期提高1.83个百分点。

    省外市场拓展力度加大,经销商代理仍为主要销售渠道

    2018年以来,公司加大对省外潜力市场的投放力度,省外销售收入占比稳步提升。分区域看,前三季度公司省内营收41.57亿元,同比增长41.73%,收入占比为60.52%;省外收入27.12亿元,同比增长43.82%,收入占比为39.48%,较上年同期的39.13%提升了0.35个百分点。分销售渠道看,经销商代理仍然为主要方式,代理渠道销售收入为66.03亿元,收入占比为96.11%。

    公司各项指标保持较快增长,持续“增持”评级

    2018年各项指标保持较快增长,预计未来公司将加大青花系列为代表的中高价白酒的支持力度,进一步提升产品结构。考虑到终端动销情况不确定性增加,我们下调公司18-20年收入增速分别为43%、27%和21%(原值为45%、32%和25%);EPS分别为1.73、2.19和2.72元(前值为1.76、2.32和2.95元),YOY分别为59%、27%和24%。同业可比公司2018年PE平均为23倍,考虑到公司处于改革发力期,给予2018年23-25倍的PE估值,目标价为39.79~43.25(前值为53.68~58.56元),维持“增持”评级。

    风险提示:经营业绩低于目标,宏观经济表现不佳,省内竞争压力加剧。