山西汾酒:节奏控制得当,兼具潜力与确定性

收入端:收入符合预期,节奏控制得当。公司1-3Q18营收69.15亿元,同比+42.41%,符合预期。分产品看:青花仍有高增,金奖老白汾环比加速,玻汾表现稳定,汾牌低于预期。1-3Q中高价白酒(青花+老白汾+金奖)收入41.91亿元,同比+27.05%,占比61.01%;低价酒(汾牌+玻汾)收入24.80亿元,同比+86.32%,占比36.09%;配制酒收入1.99亿元,同比+4.94%,占比2.89%。根据草根调研,1-8月青花增长约70%,9月公司主动调整节奏控货,预计增速略有放缓,但前3季度表现依旧亮眼,拉动产品结构提升;低价玻汾稳定放量,在原有优势区域仍保持光瓶酒中领先优势,前3季度增速有望达30%-40%;3季度汾牌酒经营仍在调整,并表收入略低于市场预期,预计汾牌Q3并表不到2亿。分区域看:Q3省内环比加速,省外主动控货。1-3Q省内市场收入41.57亿元,同增41.73%;省外市场收入27.12亿元,同增43.82%,如剔除省内汾牌酒并入影响,省外增速显著领跑。其中单Q3省内收入12.87亿元,同增38.19%;省外收入5.84亿元,同增18.12%,增速有所放缓,主因省外青花9月主动控制发货节奏。年初制定增长目标时省内留有余力,Q3金奖+老白汾表现亮眼,环比有所加速,增速近20%。截至10月,预计省内已接近完成全年任务。期末公司应收票据32.59亿,比期初增长48.99%,增速略快于收入增速,主要系给予市场部分支持。

    利润端:毛利受汾牌个性化产品拖累,净利率仍有提升。公司1-3Q毛利率69.44%,同比微增0.05pct;Q3毛利率68.87%,同比+3.51pct,主要系中高价酒占比提高所致。费用率方面,1-3Q销售费用率17.94%,同降0.62pct,其中18Q3销售费用率为17.81%,同降0.69pct,费率基本稳定,公司目前处于全国化扩张阶段,预计今年全年费用率与去年持平;1-3Q管理费用率5.34%,同降1.34pct,收入扩张带动费率下行。综上,1-3Q净利率18.28%,同+1.69pct,其中Q3为17.43%,同增3.23pct。

    次高端中兼具潜力和确定性品种。公司自2017年伊始国改签订三年目标责任状后营销变革较大,产品体系理顺,渠道管控加强,2017年下半年开始公司费用投放重点倾斜省外市场,同时坚定不移推青花,以2017年为基数,青花是次高端主流品种中收入体量最小+价格回升幅度最大品种,且上半年薄弱市场消费者培育进行顺利,亦实现高增,未来潜力仍大,混改落地后华润系有望进驻公司董事会,发挥华润营销管理和渠道优势,提高公司管理效率和市场推广能力,协同效应值得期待。根据公司签订的国改责任状,19年收入/利润要实现20%/25%的增长,是潜力与确定性兼具品种。

    盈利预测与投资评级:我们预计18-20年公司营收达86.4/105.8/127.0亿,同比+43.1%/22.4%/20.1%;归母净利达15.5/19.5/23.0亿,同比增长64.4%/25.4%/18.1%;对应PE为20.3X/16.2X/13.7X,维持“买入”评级。

    风险提示:白酒竞争加剧,省外竞争激烈,宏观经济消费需求疲软。