安正时尚:Q3收入增速放缓,短期费用投入加大影响扣非净利润表现
今年以来经过产品力的提升及渠道的持续整合,弱市格局下主品牌同店内生仍保持稳健增长。但受部分小品牌短期风格调整,折扣力度加大导致毛利率下滑;品牌建设力度增加及存货跌价计提增加影响,前三季度扣非净利润增速不及收入增速。后期随着品牌运营、产品开发及精细化管理能力的不断提升,内生增长力的稳定增长叠加渠道的稳步拓展,以及礼尚信息的业绩并表,今明两年仍有望完成股权激励净利润年均增长31%的目标。公司股价经过前期大幅调整,当前市值40亿,不考虑并表贡献,对应18/19PE分别为12X/10X,短期而言,受不达预期拖累,预计股价仍以跟随大盘震荡为主。中长期而言,随着公司品牌运营、产品开发及精细化管理能力的不断提升,主品牌内生增长力稳定,若新品牌调整到位后,有望加大增量贡献,因估值不高,仍可把握明年估值修复的机会。
需求增速放缓背景下,公司收入稳定增长,但费用投入力度加大拖累扣非归母净利润表现。18年前三季度公司收入同比增长16.66%至11.62亿元。但受部分子品牌短期风格调整折扣放松,品牌建设力度增加导致费用投入加大,存货跌价计提增加影响,前三季度扣非归母净利润同比仅增长5.73%。实现每股收益0.62元。分季度来看,Q3单季度收入同比增长10.48%至4.1亿元,净利润/扣非归母净利润同比增幅分别为12.3%/14.6%。
主品牌稳健增长,子品牌风格调整持续,18Q3收入增速放缓至10.5%
1)分渠道:18Q3线下拓店慢于预期,收入增幅放缓明显;电商保持高增长。18年前三季度线下渠道收入同比增12%至9.78亿,门店总数达957家,较年初净增40家,较Q2末净增5家。其中线下直营收入同比增长12.6%至5亿元,门店数352家,较年初净增16家。线下加盟收入同比增11.5%至4.77亿元,门店数605家,较年初净增24家。线上渠道实现收入1.83亿元,同比增长50.7%。单看18Q3,线下直营/线下加盟/线上渠道收入增速分别为3.4%、4.8%、63%,线下门店收入增速明显放缓,但电商仍保持高速增长。
2)分品牌:主品牌稳健增长,部分子品牌仍处风格调整期。18Q1-Q3玖姿在同店增长拉动下收入同比增21%至8.05亿。门店691家(直营店/奥莱/加盟分别为90家/38家/563家),与年初持平。18Q3收入增速放缓至12%。
尹默品牌实现收入1.65亿元,同比增长13.3%,同店增幅约为个位数。终端渠道99家(其中直营门店77家,奥莱店17家,加盟门店5家),较年初净增9家。安正男装因产品风格年轻化调整,新老客群交替影响,实现收入5537万元,增速放缓至8.9%,同店增幅约为低个位数,门店较年初净增10家至46家。摩萨克因品牌定位调整,收入同比下降30%至1902万元,今年以来净开店7家至22家。斐娜晨处于高成长期,收入同比增长40%至8810万元,门店数量净增14家至99家。
受子品牌风格调整以及加大促销影响,毛利率小幅下滑0.63PCT。公司前三季度综合毛利率67.62%,同比去年下降0.63PCT。其中主品牌玖姿受低毛利率的电商占比提升因素影响,毛利率较去年下降1.13PCT至66.33%。尹默毛利率同比提升0.54PCT至77.80%,安正品牌同比提升5.49PCT至75.23%,斐娜晨毛利率同比下降5.31PCT至73.91%,而摩萨克与安娜蔻由于品牌调整,打折促销影响分别下降18.48PCT和21.85PTC至49.61%和20.87%。
期间费用率同比上升1.64PCT,投资收益增加拉动净利润率小幅提升0.68PCT。18年前三季度公司期间费用率同比提升1.64PCT至43.93%,分拆来看,因加大电商投入、加大品牌宣传(举办时装秀以及聘请刘涛担任代言人),销售费率比增长0.95PCT至30.29%;因股权激励费用增加导致管理费用率同比增长1.07PCT至9.48%;财务费用率同比增长0.19PCT至-0.08%;研发费用率同比下降0.58PCT至4.23%。因此在毛利率下降以及期间费用率上升的情况下,公司扣非归母净利润同比增长5.73%。考虑投资收益及政府补贴增加因素(+3718万元),公司归母净利润同比增长20.69%,净利润率小幅提升0.68PCT。
淡季提前为秋冬装备货导致存货同比增加38.6%,受采购规模增加以及税费提前支付影响经营活动净现金流大幅下降。18Q3末公司存货达6.64亿元,同比增长38.6%,主要为错峰秋冬装备货所致。应收账款达1.32亿元,同比增长38%。受采购规模增加以及税费提前支付影响,前三季度经营活动净现金流为1164万元,较去年同期减少1.52亿元。
收购礼尚信息,涉足婴童及标品电商代运营领域。礼尚信息作为专业全面的品牌电商服务商,与知名消费品品牌建立了稳固的合作关系。交易完成后,安正将切入母婴及儿童电商代运营领域,与整合完毕的婴童板块形成发展合力。同时为未来布局化妆品时尚标品业务奠定了渠道及运营基础,丰富及完善公司品牌及品类布局,提升公司数字化营销能力。
盈利预测及投资建议:今年以来经过产品力的提升及渠道的持续整合,弱市格局下主品牌同店内生仍保持稳健增长。但受部分小品牌短期风格调整,折扣力度加大导致毛利率下滑;品牌建设力度增加及存货跌价计提增加影响,前三季度扣非净利润增速不及收入增速。后期随着品牌运营、产品开发及精细化管理能力的不断提升,内生增长力的稳定增长叠加渠道的稳步拓展,以及礼尚信息的业绩并表,今明两年仍有望完成股权激励净利润年均增长31%的目标。
结合三季报,不考虑礼尚信息并表贡献,微调18-20年EPS分别为0.87、1.01和1.20元,公司当前市值40亿,对应18/19PE分别为12X/10X,短期而言,受不达预期拖累,预计股价仍以跟随大盘震荡为主。中长期而言,随着公司品牌运营、产品开发及精细化管理能力的不断提升,主品牌内生增长力稳定,若新品牌调整到位后,有望加大增量贡献,因估值不高,仍可把握明年估值修复的机会,暂维持“强烈推荐-A”的评级。
风险提示。终端销售低迷、多品牌培育低于预期。