安正时尚:Q3收入增速放缓,短期费用投入加大影响扣非净利润表现

类别:公司研究 机构:招商证券股份有限公司 研究员:孙妤,刘丽 日期:2018-10-29

今年以来经过产品力的提升及渠道的持续整合,弱市格局下主品牌同店内生仍保持稳健增长。但受部分小品牌短期风格调整,折扣力度加大导致毛利率下滑;品牌建设力度增加及存货跌价计提增加影响,前三季度扣非净利润增速不及收入增速。后期随着品牌运营、产品开发及精细化管理能力的不断提升,内生增长力的稳定增长叠加渠道的稳步拓展,以及礼尚信息的业绩并表,今明两年仍有望完成股权激励净利润年均增长31%的目标。公司股价经过前期大幅调整,当前市值40亿,不考虑并表贡献,对应18/19PE分别为12X/10X,短期而言,受不达预期拖累,预计股价仍以跟随大盘震荡为主。中长期而言,随着公司品牌运营、产品开发及精细化管理能力的不断提升,主品牌内生增长力稳定,若新品牌调整到位后,有望加大增量贡献,因估值不高,仍可把握明年估值修复的机会。

    需求增速放缓背景下,公司收入稳定增长,但费用投入力度加大拖累扣非归母净利润表现。18年前三季度公司收入同比增长16.66%至11.62亿元。但受部分子品牌短期风格调整折扣放松,品牌建设力度增加导致费用投入加大,存货跌价计提增加影响,前三季度扣非归母净利润同比仅增长5.73%。实现每股收益0.62元。分季度来看,Q3单季度收入同比增长10.48%至4.1亿元,净利润/扣非归母净利润同比增幅分别为12.3%/14.6%。

    主品牌稳健增长,子品牌风格调整持续,18Q3收入增速放缓至10.5%

    1)分渠道:18Q3线下拓店慢于预期,收入增幅放缓明显;电商保持高增长。18年前三季度线下渠道收入同比增12%至9.78亿,门店总数达957家,较年初净增40家,较Q2末净增5家。其中线下直营收入同比增长12.6%至5亿元,门店数352家,较年初净增16家。线下加盟收入同比增11.5%至4.77亿元,门店数605家,较年初净增24家。线上渠道实现收入1.83亿元,同比增长50.7%。单看18Q3,线下直营/线下加盟/线上渠道收入增速分别为3.4%、4.8%、63%,线下门店收入增速明显放缓,但电商仍保持高速增长。

    2)分品牌:主品牌稳健增长,部分子品牌仍处风格调整期。18Q1-Q3玖姿在同店增长拉动下收入同比增21%至8.05亿。门店691家(直营店/奥莱/加盟分别为90家/38家/563家),与年初持平。18Q3收入增速放缓至12%。

    尹默品牌实现收入1.65亿元,同比增长13.3%,同店增幅约为个位数。终端渠道99家(其中直营门店77家,奥莱店17家,加盟门店5家),较年初净增9家。安正男装因产品风格年轻化调整,新老客群交替影响,实现收入5537万元,增速放缓至8.9%,同店增幅约为低个位数,门店较年初净增10家至46家。摩萨克因品牌定位调整,收入同比下降30%至1902万元,今年以来净开店7家至22家。斐娜晨处于高成长期,收入同比增长40%至8810万元,门店数量净增14家至99家。

    受子品牌风格调整以及加大促销影响,毛利率小幅下滑0.63PCT。公司前三季度综合毛利率67.62%,同比去年下降0.63PCT。其中主品牌玖姿受低毛利率的电商占比提升因素影响,毛利率较去年下降1.13PCT至66.33%。尹默毛利率同比提升0.54PCT至77.80%,安正品牌同比提升5.49PCT至75.23%,斐娜晨毛利率同比下降5.31PCT至73.91%,而摩萨克与安娜蔻由于品牌调整,打折促销影响分别下降18.48PCT和21.85PTC至49.61%和20.87%。

    期间费用率同比上升1.64PCT,投资收益增加拉动净利润率小幅提升0.68PCT。18年前三季度公司期间费用率同比提升1.64PCT至43.93%,分拆来看,因加大电商投入、加大品牌宣传(举办时装秀以及聘请刘涛担任代言人),销售费率比增长0.95PCT至30.29%;因股权激励费用增加导致管理费用率同比增长1.07PCT至9.48%;财务费用率同比增长0.19PCT至-0.08%;研发费用率同比下降0.58PCT至4.23%。因此在毛利率下降以及期间费用率上升的情况下,公司扣非归母净利润同比增长5.73%。考虑投资收益及政府补贴增加因素(+3718万元),公司归母净利润同比增长20.69%,净利润率小幅提升0.68PCT。

    淡季提前为秋冬装备货导致存货同比增加38.6%,受采购规模增加以及税费提前支付影响经营活动净现金流大幅下降。18Q3末公司存货达6.64亿元,同比增长38.6%,主要为错峰秋冬装备货所致。应收账款达1.32亿元,同比增长38%。受采购规模增加以及税费提前支付影响,前三季度经营活动净现金流为1164万元,较去年同期减少1.52亿元。

    收购礼尚信息,涉足婴童及标品电商代运营领域。礼尚信息作为专业全面的品牌电商服务商,与知名消费品品牌建立了稳固的合作关系。交易完成后,安正将切入母婴及儿童电商代运营领域,与整合完毕的婴童板块形成发展合力。同时为未来布局化妆品时尚标品业务奠定了渠道及运营基础,丰富及完善公司品牌及品类布局,提升公司数字化营销能力。

    盈利预测及投资建议:今年以来经过产品力的提升及渠道的持续整合,弱市格局下主品牌同店内生仍保持稳健增长。但受部分小品牌短期风格调整,折扣力度加大导致毛利率下滑;品牌建设力度增加及存货跌价计提增加影响,前三季度扣非净利润增速不及收入增速。后期随着品牌运营、产品开发及精细化管理能力的不断提升,内生增长力的稳定增长叠加渠道的稳步拓展,以及礼尚信息的业绩并表,今明两年仍有望完成股权激励净利润年均增长31%的目标。

    结合三季报,不考虑礼尚信息并表贡献,微调18-20年EPS分别为0.87、1.01和1.20元,公司当前市值40亿,对应18/19PE分别为12X/10X,短期而言,受不达预期拖累,预计股价仍以跟随大盘震荡为主。中长期而言,随着公司品牌运营、产品开发及精细化管理能力的不断提升,主品牌内生增长力稳定,若新品牌调整到位后,有望加大增量贡献,因估值不高,仍可把握明年估值修复的机会,暂维持“强烈推荐-A”的评级。

    风险提示。终端销售低迷、多品牌培育低于预期。

股票代码 股票名称 最新价(元) 涨跌额(元) 涨跌幅(%) 成交额(万元) 成交量(手)
603839 @nn@ @n@ @c@ @cc@ @v@ @t@

数据推荐

投资评级

更多>>
股票名称最新评级目标价研报
长城汽车 买入 -- 研报
美诺华 持有 -- 研报
口子窖 持有 -- 研报
伊利股份 持有 -- 研报
青岛啤酒 持有 -- 研报
五粮液 持有 -- 研报
恒实科技 持有 -- 研报
安科生物 买入 -- 研报
维尔利 买入 -- 研报
华东医药 中性 -- 研报
深天马A 买入 -- 研报

盈利预测

评级选股>>
股票名称11年EPS12年EPS研报
长城汽车 1.11 1.58 研报
美诺华 0 0 研报
恒实科技 0 0 研报
安科生物 0.33 0.39 研报
维尔利 1.25 0.77 研报
华东医药 0.92 1.10 研报
深天马A 0.21 0.19 研报
志邦家居 0 0 研报
雅本化学 0.48 0.40 研报
普利制药 0 0 研报
保利地产 1.11 1.17 研报

股票关注度

更多>>
股票名称关注度平均评级最新评级
通威股份 32 持有 买入
中信证券 31 持有 买入
贵州茅台 30 持有 持有
隆基股份 30 买入 买入
三一重工 29 持有 买入
伊利股份 29 持有 持有
华泰证券 29 持有 买入
万科A 29 买入 买入
五粮液 29 持有 持有
格力电器 28 持有 持有
泸州老窖 27 持有 持有
中顺洁柔 27 持有 持有
中信证券 26 持有 买入
美的集团 26 持有 持有
上汽集团 25 持有 买入
中国国旅 25 持有 买入
华能国际 24 持有 买入

行业关注度

更多>>
行业名称关注度关注股票数买入评级数
电子信息 560 84 293
汽车制造 521 34 296
金融行业 472 29 211
建筑建材 434 51 205
化工行业 390 59 98
钢铁行业 386 29 174
电子器件 386 54 218
机械行业 345 41 130
生物制药 311 51 152
家电行业 308 12 130
酿酒行业 273 16 110
房地产 272 31 188
电力行业 247 31 78
煤炭行业 244 23 87
服装鞋类 203 20 97
酒店旅游 194 20 63
食品行业 190 23 64