万华化学:业绩环比下滑,建议关注长期投资价值

公司三季度净利26.3亿,低于市场预期

    公司发布三季报,第三季度实现营收158.7亿,同比增长9.2%,环比下降3.5%;归母净利20.7亿,同比下降29.8%,环比下降39.1%。低于市场预期。

    MDI价格下跌,销量或环比略有下滑,我们认为是利润下降主因

    根据公司经营数据,我们推算三季度MDI出厂均价下降2200元/吨,假设MDI销量35-37万吨,导致聚氨酯板块营收下降约8亿,公司净利环比下降约6亿;苯价上涨导致单吨成本上涨600元/吨,导致净利环比下降1亿。三季度国内MDI下游冰箱、管道保温等需求偏弱,我们预计公司MDI销量环比或有所下滑,假设聚氨酯板块销量环比下滑2.6万吨均是MDI贡献,则带来三季度聚氨酯板块营收环比下降4亿,公司净利下降约2亿。

    石化板块盈利略有增长

    石化板块丙烯、环丙、丙烯酸价格环比上涨6%-24%,销量略下滑2万吨,整体营收增加7亿;由于丙烷、丁烷CP价格大幅环比上涨13%(预计540-550元/吨),则导致石化板块成本增加6亿,整体看石化板块净利环比增加约9000万。另外三季度石化营收占比提升,是公司综合毛利率下降7%的部分原因。

    研发支出、管理费用、所得税率环比增加,政府补贴环比降低

    三季度研发支出+管理费用环比增加2.8亿,综合所得税率由20%提升至22%(主因是宁波万华盈利占比提升),其他收益环比减少约1亿(根据中报,该科目主要是各类政府补助),以上几个因素导致公司净利环比下降约3.5亿。

    未来盈利中枢大幅抬升,继续看好公司长期投资价值

    目前价格下纯MDI、出口聚合MDI均保持较好盈利,由于目前价格下海外厂商聚合MDI已经处于微利状态,因此国内聚合MDI价格下降空间有限。高油价下,石化、新材料板块整体盈利保持稳定。随着TDI、PC等新项投产贡献增量,因此四季度和未来两年,我们预计公司整体盈利中枢会大幅高于2016年之前状态。长期看,依托MDI、TDI等大宗化工品压倒性的成本优势,石化+新材料产业链布局,业绩能够维持较好复合增长。

    盈利预测:由于产品价格下跌超预期,下调18-20年归母净利至105亿、95亿、95亿(不含BC及宁波少数股权,此前预计130/138/142亿),对应PE7.6倍、8.3倍、8.4倍。虽然受需求下行、市场下跌等中短期因素扰动,但我们继续看好公司长期投资价值。买入评级。将目标价由57.51下调至53元/股(MDI下游需求增长低于预期,产品价格下跌导致业绩低于预期)。

    风险提示:新项目投产不达预期,产品价格大幅下滑。