中国人寿:代理人规模逐步恢复,投资收益拖累净利润增速

事件:中国人寿发布2018年三季报,9M18实现归母净利润198.7亿元,同比下降25.9%,主要源于:1)去年同期高基数压力:9M17因投资收益增长带动归母净利润同比大增98.3%;2)今年在整体资本市场承压下一方面投资收益同比下滑15.5%,同时资产减值损失同比增长155.6%至56.0亿元,两者综合影响下导致整体业绩增速略低于预期。

    代理人规模较上半年有所恢复,保费结构中续期业务占比持续提升。代理人规模恢复增长:三季度全渠道销售人力为183万人,较上半年基本持平,其中个险渠道规模人力为145.5万人,较上半年增长1.4万人,虽较17年末仍有12.3万人力脱落,但整体个险营销员团队逐步恢复人力正增长。保费结构持续优化:9M18公司实现保费收入4685.3亿元,同比增长4.1%,其中续期保费收入同比增长28.7%至3162.9亿元,占整体保费比例达67.5%,同比大幅提升12.9pct.,较上半年提升2.3pct.,续期保费拉动整体保费平稳增长模式逐步确立;长险首年保费中前五大险种的保费收入占比同比下降17.4pct.,长期保障型业务增速较快。在假定2018年银保渠道趸交保费减少300亿元、新单期缴持平、续期业务收入达3550亿元的基础上,我们预期公司2018年总保费约为5400亿元,可实现全年保费平稳正增长。整体业务质量基本保持平稳:9M18退保率为4.5%,较上半年略升0.2pct.,较去年同期上升0.6pct.;公司核心偿付能力充足率为262.2%,较上半年略降0.1pct.,较去年同期下降16.1pct.。

    资本市场波动导致投资收益承压及资产减值计提增加,拖累净利润增速。9M18沪深300指数累计下跌14.7%,中债国债总净价(总值)指数上行2.2%,公司把握利率相对高位窗口加大对长久期固定收益资产的投资力度,进一步优化公司资产结构配置,9M18公司投资资产达27,877.2亿元,同比增长7.5%;总投资收益率同比下降1.8pct.至3.3%,净投资收益率同比下降0.4pct.至4.6%。受到国内股票市场相对承压影响,一方面整体投资收益在去年同期高基数情况下同比减少15.5%至838.7亿元,另一方面9M18资产减值损失达56.0亿元,同比大增155.6%,其中3Q18计提减值达43.4亿元,减值计提大幅增长主要源自符合减值条件的权益类投资资产增加。在资本市场波动影响下,公司归母净利润为198.7亿元,同比下滑25.9%。基于Q3高基数及投资收益、资产减值承压导致三季度净利润增速承压,考虑到去年同期Q4基数回落、叠加准备金持续释放利润影响(我们预计2018年全年将摊回责任准备金92亿元,占2017年全年税前利润22%),我们预期全年净利润增速将有所回升。

    投资建议:维持公司盈利预测,预计2018-20年EPS分别为1.28/1.49/1.68元。当前对应2018年PEV估值为0.79倍,仍处于历史低位水平、具备一定安全边际,维持“增持”评级,建议持续关注公司管理层变动后的营销及代理人战略调整变动及开门红试销。

    风险提示:保障类产品销量不及预期,长端利率快速下行,资本市场大幅波动。