中国核电三季报点评:市场化比重提高及增值税返还降档拖累业绩,静待在建项目投产

事件:根据公司披露的三季报,前三季度实现营业收入281.55亿元,同比增长10.41%;归母净利润38.51亿元,同比减少6.48%。单就三季度而言,公司实现营收102.29亿元,实现归母净利润12.7亿元,较去年同期下降18.29%。业绩基本符合预期。

    发电量显著增加,营收毛利稳定提高。根据年报,截至去年底,公司投入商业运行的核电机组共17台,均为控股机组,总装机量1434万千瓦。江苏田湾3号机组(112万千瓦)和浙江三门1号机组(125万千瓦)分别于2018年2月和9月达到商运条件。截至目前,公司的控股装机达到1671.6万千瓦,较去年底增长16.5%。随着公司新增机组的陆续投运及存量机组的利用效率提升,发电量与营业收入稳步增长。根据三季报,今年前三季度的营收同比增长10.41%,前三季度累计商运发电量849.4亿千瓦时,同比增长13.55%,营收增速较发电量增速低3.14个百分点,主要是市场化电量占比增加所致。前三季度的销售毛利率为44.04%,较去年同期提高1.8个百分点。

    电力市场化比重和财务费用提高,多台机组增值税退税降档致归母净利润同比下降:公司前三季度的归母净利润为38.5亿元,较去年同期减少了2.5亿元。一方面,公司积极参与市场化交易,电价折扣较去年的3-4分/kwh略有缩窄,但市场化电量占比从去年的20%左右增至今年的25%左右;另一方面,公司在运机组增加,费用化利息支出增加,导致前三季度的财务费用为38.1亿元,较上期增加1.08亿元。此外,公司部分核电机组进入增值税退税降档期,上半年的退税补贴为7.40亿元,较去年同期减少5.19亿元。公司去年同期没有体现福清项目上网电价下调的影响,还原电价调整影响后,本报告期归属于上市公司股东的净利润较上年同期增长1.31%。随着今年下半年三门2号和田湾4号机组的陆续投运,退税补贴缺口有望得到修复。同时,2018-2020年电力消费量如果保持中高速增长,发电企业在与大用户之间协商电价的话语权提升,市场化电价折扣也有望进一步缩窄。

    在建项目陆续投运,为业绩增长提供坚实保障:目前公司有6台在建机组(田湾4-6号机组、三门2号机组、福清5-6号机组),总装机容量为691万千瓦。待在建核电项目顺利投运后,公司的控股装机有望在当前基础上进一步增长41%。三门2号和田湾4号有望在年内实现商运,福清5号和6号机组预计在2020年商运,田湾5号和6号机组也有望在2021年左右商运。核电稳定运行时间长,三代核电直接按60年寿命设计,公司在运的二代核电机组也有望通过技术改造来延长寿命至60年。随着公司在建项目的陆续投产和装机容量的加速扩张,收入端有望迎来量价齐升。

    国家发展核电信心增强,重启在望:今年3月国家能源局印发《2018年能源工作指导意见》,提出要积极推进具备条件的核电项目核准建设,年内计划开工6-8台。6月公司发布公告,与俄罗斯核电建设出口公司签署《田湾核电站7、8号机组框架合同》和《徐大堡核电站框架合同》。这是迄今为止中俄最大的核电合作项目。根据合同,中俄将在田湾和徐大堡厂址合作建设4台三代核电机组,双方将在中国示范快堆项目中开展设备供货和技术服务合作。公司的三门AP1000全球首堆项目也临近商运。核电审批重启预期有望进一步加强。公司目前储备了一批沿海核电项目,一旦开启新项目核准,公司装机规模有望得到进一步扩大,成长可期。

    核电运营具有“现金牛+高股息率”潜质:公司在2015-2017年的分红比重均在38%左右,2017年的分红对应当前股价(10月25日收盘价)的股息率为2.0%。根据国家的核电发展规划,2018-2023年将是核电开工建设的高峰期,预计年均开工6-8台左右。待核电项目密集投产期结束后,核电的燃料费用和运维费用占比低,资本开支不高,核电运营端的现金流好,分红和股息率值得期待。

    投资建议:维持增持-A投资评级,6个月目标价6.2元。我们预计公司2018年-2020年的收入增速分别为19.8%、12.0%、10.0%,归母净利润增速分别为53.6亿元、64.7亿元、73.1亿元,看好公司在建机组的投产和核电项目审批重启预期。

    风险提示:项目推进进度不及预期,利用小时数偏低,上网电价下调