中国巨石:内生增长动力不减

稳与增。前三季度营业收入同比增长18.5%,主要来自销量增长,其次源于均价上涨,行业结构性成长是公司内生增长的核心动力。公司盈利能力相对稳定,价格上涨基本覆盖原材料成本上涨。期间费率同比下降约0.6个百分点,由于汇兑收益增加,财务费率显著下降1.8个百分点。最终净利率从去年同期的24.2%提升至25.1%,业绩实现稳定增长。

    单季度:高基数上的稳增长。由于5月新增产能20万吨逐步投产,Q3销量环比Q2有所增长,但由于去年Q3高基数(去年Q1-Q4收入增速分别为6%、14%、31%、15%,Q3为快速去库存时期),今年Q3收入同比增长11%。由于产品价格上涨和财务费用下降(汇兑收益增加所致),毛利率从去年同期的43.6%提升至44.2%,净利率从去年同期的23.2%提升至24.7%。随着智能项目稳定生产,预计Q4产销量环比增长,且由于产品结构调整和成本持续下降,预计盈利水平相对稳定。

    成本依旧处于下降通道。我们认为成本下降依旧是未来的主旋律,一是矿石价格有望逐步稳定甚至下行,二是伴随桐乡、成都基地智能项目投产,单位成本有望下降,三是配方改进带来成本改善,配方改进一方面体现在性能提升,如巨石于2014、2016年陆续开发高模量玻璃纤维E7、E8,另一方面体现在配方优化,通过优化利用矿石资源降低成本。

    ROE水平存在提升空间。中国巨石ROE水平与同行的差距小于其净利率与同行的差距,主要源于资产负债率、资产周转率均低于同行。巨石凭借成本和技术优势,销量显著受益于行业结构性成长,目前尚处于规模产能扩张阶段,预计未来资产周转率有望提升。

    成长空间广阔,全球步伐坚定。预计2018-2020年EPS为0.76、0.90、1.10元,对应PE12、11、9倍,维持买入评级。