华能国际三季报点评:煤价上涨和投资收益下滑致业绩不及预期,静待盈利改善

事件:根据公司披露的三季报,前三季度实现营业收入1259.89亿元,同比增长13.08%;归母净利润19.89亿元,同比减少29.33%。单就三季度而言,公司实现营收435.84亿元,同比增长9.95%;实现归母净利润-1.4亿元,同比下降106.8%。三季度业绩较去年同期大幅下滑。

    利用小时数增加和电价上调是营收增长主因。根据公告,公司2018年三季度的发电量同比增长8.3%,增速较上半年(8.6%)略有放缓,但仍保持强劲增长势头。考虑到近两年国内新增火电机组的规模较小,全社会用电量保持高速增长,发电量的增长主要得益于利用小时数的增加以及电站并表。此外,随着去年7月1日开始多地区上调煤电标杆电价1-2分/Kwh,煤电机组受益明显。2018年前三季度公司中国境内电厂平均上网结算电价为417.12元/兆瓦时,同比增长1.99%。

    高煤价和投资收益下降拖累公司业绩,三季度净利润-1.4亿元。公司第三季度的燃料成本较第二季度提高约44亿元,一方面是因为公司为保障迎峰度夏期间的电煤供应,大幅增加现货煤的采购,长协占比从二季度的61%降至三季度的53%;另一方面,公司的海外进口煤比重接近30%,国际动力煤价格大幅上涨。根据煤炭市场网数据,2018年7月和8月印尼动力煤价格指数分别为104.7美元/吨和107.8美元/吨,同比增长了32.5%和28.4%。投资收益方面,去年同期投资收益16.6亿元,主要是由于公司去年同期处置长江电力股票获得10.3亿元的投资收益,本期不仅未产生大规模股票处置收益,反而因为巴基斯坦电厂项目经营不善导致三季度投资损失2.29亿元。此外,其他多方面因素也对三季度业绩带来一定的拖累。公司自2018年1月1日起开始缴纳环境保护税,及水资源费费改税的试点范围扩大,公司的税金及附加较上年同期增加1.2亿元;公司三季度的资产减值和财务费用分别同比增加1.35亿元3.6亿元。多方面因素共同导致公司三季度业绩负增长。

    顺利完成A股定增,期待新机组投产、煤价下行和利用小时数提升带来的业绩弹性。公司于2018年10月17日发布公告,顺利完成A股定增,发行4.98亿股并募集资金32.6亿元,主要用于投向广东谢岗燃机项目、江苏大丰海上风电项目、河南渑池凤凰山风电项目、安徽龙池风电项目、海南洋浦热电项目和江西瑞金二期火电项目,新增装机390万千瓦装机,公司的装机规模有望进一步增长。煤价方面,上半年以来由于用电量增长及动力煤需求超预期,加之环保、安全检查等因素影响优质煤炭产能释放,进口煤也受到一定程度的限制,导致煤价持续处于高位。但通过前段时间的补库存,电厂库存水平已和去年冬季库存最高水平相差无几,随着优质产能释放,煤价有望逐步下行。利用小时数也有望随着用电量的中高速增长回到一个更合理的水平。一方面,国内在持续推进散煤污染治理,电能替代力度明显加大。根据《京津冀及周边地区2018―2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》,2018年10月底前,“2+26”城市要完成散煤替代362万户,继续维持较高的目标水平。国家电网2017年电能替代电量1150亿千瓦时,2018年全年有望超过1300亿千瓦时。另一方面,根据国家气象局数据,2017年全国平均气温(10.39℃)较常年偏高0.84℃,为1951年以来第三高值;四季气温均偏高,其中冬季为历史同期最高。2017年的暖冬对采暖用电带来一定的抑制,造就了去年四季度的低用电基数。我们看好公司新机组扩张、煤价下行及机组利用效率提升带来的盈利改善。

    火电作为逆周期行业,具备强防御性。火电业绩正处于历史底部,业绩向上空间较大。随着优质产能供给不断增加,煤炭产量稳步提升,铁路运输保障能力不断增强,若进口煤限制力度不如预期、需求没有明显好转,迎峰度冬期间有望迎来旺季不旺的行情,大幅缓解电厂成本压力。火电现金流好,在政府严控新增装机的背景下,新的资本开支小,持续性分红有保障。根据公告,公司承诺每年现金分红不少于可分配利润的70%且每股派息不低于0.1元,进一步凸显其防御功能。宏观经济后期如果保持稳中偏弱态势运行,届时煤炭需求会逐步走弱,而煤炭产能的陆续释放和煤炭进口的放松限制会使煤价加快回归绿色合理区间,届时火电的盈利状况有望显著改善。

    投资建议:增持-A投资评级,6个月目标价7.0元。我们预计公司2018年-2020年的收入增速分别为10.6%、5.1%、4.9%,归母净利润分别为26.3亿元、43.8亿元和67.6亿元,看好公司业绩的改善。

    风险提示:电价下调风险,全社会用电量增速低于预期,煤价持续高位。