山鹰纸业:三季度周期性红利减弱,局势仍待中长期观望

事件:山鹰纸业发布2018年第三季度报告,2018年1-9月公司实现营业收入179.4亿,同比增长44.85%;实现归母净利润23.2亿元,同比增长62.0%;实现扣非后归母净利润19.3亿元,同比增长38.1%;其中收购北欧纸业和福建联盛导致的并表收入约贡献4.5亿元净利润,剔除并表影响后公司归母净利润/扣非后归母净利润分别为18.7/14.8亿元,同比增长30.7%/5.4%;据此测算Q3单季度公司营业收入59.8亿元,同比增长21.6%;归母净利润6.1亿元,同比增长1.5%,剔除并表影响后同比下滑15.5%;实现扣非后归母净利润4.44亿元,同比下降25.8%,剔除并表影响后同比下滑42.5%。

    周期性红利减弱,毛利率环比大幅下滑。2018年1-9月公司毛利率22.2%,同比下滑1.0pct;Q3单季度毛利率20.2%,同比下滑4.6pct,环比下滑4.5pct。Q3单季度吨毛利与吨净利均有不同程度下滑(2018Q3吨毛利1010元,较上半年均值下滑16.6%;吨净利505.7元,较上半年均值下滑32.3%)。我们认为,公司三季度业绩大幅下滑核心原因在于:1)下游需求不振导致纸价下行。由于下游需求疲软,三季度包装纸市场价格回调。9月底瓦楞纸市场均价4175元/吨,较6月底下跌10.2%,较去年同期则下跌25.8%;箱板纸市场均价4887元/吨,较6月底下滑8.3%,较去年同期下跌19.2%。2)国废价格回调导致内外废价差收窄。三季度国废市场价格持续走低,截至9月底,黄板纸市场均价2423元/吨,较6月底回调16.3%。而美废13#价格则较为稳定,9月底市场价格310美元/吨,虽较6月底小幅下跌3.1%,但由于同期美元走强,导致企业进口成本不降反升。因此,内外废价差三季度大幅收窄。三季度内外废平均价差558元/吨,较二季度均值下降352元/吨,使拥有较多外废配额的包装纸龙头红利减弱。基于造纸业旺季提价不畅及原材料价格下行导致支撑减弱,我们认为,后市包装纸市场走势依然有较高的不确定性。

    三费占比均有所提升,管理费用显著上涨。Q3单季度销售费用2.1亿,占营业收入3.5%(同比增长0.01pct);管理费用2.4亿,占营业收入4.0%(同比增长1.2pct);财务费用2.6亿,占营业收入4.4%(同比增长0.3pct)。其中,管理费用增加是员工薪酬及办公经费同比增加所致;财务费用上涨是融资规模扩大、利息支出增加所致。Q3公司净利率10.1%,同比下滑2.1pct。

    产能加速扩张,内生外延增长动力不改。从中长期来看,我们认为山鹰纸业依然拥有较强的内生和外延增长动力。其一,公司外废配额高,具备成本优势,2018年前三季度山鹰纸业累计获得进口配额255万吨,占累计配额发放总量的15%(去年同期占比8%),位居行业第三;其二,公司通过收购北欧纸业和福建联盛将产能扩张至近500万吨,2018H1公司实现原纸产量231.5万吨,同比增长30.9%;销量228.45万吨,同比增长35.2%;同时,公司产品结构的优化有望助力毛利水平进一步提升,例如北欧纸业特种纸今年有望全面放量,特种纸2018H1毛利率高达30.9%,有望带动综合毛利率上行。此外,公司127万吨募投项目落地后产能将进一步放量,助力未来业绩增长。

    投资建议:我们预估公司18-20年归母净利润为30、31.2、34.5亿元,同比增长49.1%、4%、10.4%,对应EPS0.66、0.68、0.75元,维持公司“增持”评级。

    风险提示:原材料价格波动风险、募投项目不达预期、利率大幅上升风险