水星家纺:电商略有调整,线下延续稳健增长

前三季度电商收入微降拖累收入增速放缓,毛利率下降导致扣非归母净利润表现不及收入。18年前三季度公司收入同比增长13.62%至18.03亿;归母净利润/扣非归母净利润分别为1.81亿/1.6亿,同比增幅分别为15.22%/9.26%;基本每股收益0.68元。分季度看,18Q3收入同比增长8.72%至6.43亿,归母净利润同比增长5.56%至0.61亿,扣非归母净利润同比下降9.29%至0.51亿。

    18Q3线上收入受高基数及低价流量平台分流影响略有下降,线下受经销商补库存拉动仍保持20%+增长。1)电商业务:受17年高基数及拼多多等低价流量平台分流影响,公司电商业务前三季度收入预计个位数下滑;2)线下业务:历经近5年调整,经销商库存压力缓解,运营效率有所提升,经销商补库拉动下,预计前三季度线下收入增长20%-25%。

    原材料涨价导致毛利率下滑,严控费率及投资收益增加拉动净利润率略有提升。毛利率方面,因羽绒及蚕丝等天然材料价格上涨,公司产品提价幅度无法全部覆盖原材料上涨压力导致毛利率下降1.95pct至34.91%。控费效果明显,期间费用率下降1.27pct至23.80%,其中销售费率/管理费用率/研发费用率/财务费用率变动幅度分别为+0.11pct/-0.07pct/-0.68pct/-0.63%。在投资收益及营业外收入增加影响下,净利润率较去年同期提升0.14pct至10.02%。

    存货规模略有下降,应收账款规模有所增长,仍处正常范围内;经营活动净流出1.60亿。18Q3末存货规模达到8.33亿,同比下降1.57%。应收账款规模达到1.57亿,同比增长21%。受提早备货及增加预付款、支付到期货款、支付税款影响,经营活动现金净流量同比减少0.61亿元至净流出1.60亿。

    盈利预测和投资评级:经过近几年调整,现阶段公司库存压力缓解,运营效率有所提升,在行业集中度提升及线下补库拉动下,18年前三季度公司线下增速提升至20%-25%,但二级代理模式下精细化管控水平需要持续加强。线上受高基数及低价流量平台分流等因素影响收入略有下滑,表现低于预期。

    结合三季报情况,下调2018-2020年EPS分别为1.09、1.21和1.33元的预测,目前公司市值33亿,对应18PE11X、19PE10X,估值不高,但考虑到电商业务低于预期,预计短期股价将在底部盘整。给予“审慎推荐-A”投资评级。

    风险提示:1、家纺产品市场竞争及其波动性风险;2、家纺新产品开发风险;3、线下终端销售渠道管理风险;4、纺织品原材料价格波动的风险。