山西汾酒:收入维持高增,升级推动业绩

18Q3收入增速预期中放缓,利润增长超出预期,现金流回落明显。公司18年前三季度收入69.15亿,同比+42.4%,归母净利润12.64亿,同比+56.9%,其中Q3单季收入18.74亿,同比+30.6%,归母净利润3.27亿,同比+60.2%,收入预期中回落,利润增长超出预期。三季度预收款7.9亿,同比+56%,销售回款57.52亿,同比+31.5%,经营净现金流3.5亿,同比-58.4%,回落较多,主要系购买商品、接受劳务支付的现金及支付的各项税费增加所致。

    结构升级推动毛利率提升,收入高增摊薄费用率。公司前三季度毛利率69.44%,同比提升0.05pcts,其中Q3毛利率68.87%,同比提升3.5pct,主要受益于青花高增长带来的产品结构升级。公司前三季度中高端收入41.9亿,同比+27%,公司7-8月对渠道进行控货挺价,因此Q3青花增速环比上半年有所放缓,但仍保持较高增速,金奖老白汾保持稳健增速,产品结构持续优化,当前青花占比已超过25%(17年不到20%);低价酒收入24.8亿,同比+86.3%,主要由于并入集团开发品牌所致,波汾增速约40%。费用率方面,前三季度销售费用同比增长37.7%,主要是公司今年加大市场投入所致,但由于营收增长,费用率摊薄下降0.62pct至18%,管理费用率下降1.35pct,主要系公司内部管理效率提升所致,净利率提升至19.6%,同比+1.83pct。

    Q3动销边际放缓,省内增速亮眼,省外重点市场任务完成顺利。渠道调研反馈,公司Q3终端动销环比有所放缓,但由于三季度控货挺价,当前各地渠道反馈库存总体保持良性。分区域看,公司Q3省内收入12.9亿,同比+38.2%,省外5.84亿,同比+18.1%。公司上半年省外增速高于省内,Q3省内增速高于省外,主要由于上半年公司在对省内市场进行调整,缩紧货源、提升价格、保证增长质量,因此上半年省内增长较慢,Q3省内调整完毕增速加快,当前省内已完成全年任务90%以上。同时,公司拓展省外的核心战略未变,三季度仍在继续加大对省外的市场投入,当前省外重点市场任务完成顺利,平均完成全年目标的70-80%,部分低基数的市场完成100%以上。

    基数提升及需求放缓影响,19年增速料将放缓。展望19年,报表基数提升,同时受需求放缓影响,预计增速将有所放缓。公司年中增补华润2位董事进入公司董事会,聘请华润方面营销高管进入汾酒管理层,期待汾酒与华润更紧密合作,同时推动机制市场更进一步,推动公司来年稳健增长。

    Q3维持高增,来年增速料将放缓,期待改革更进一步,调整目标价至43元。公司18Q3收入增速预期中放缓,来年增速回落,但公司产品结构不断优化,省外加速拓展,全年目标仍有望完成。期待公司能够维持合理库存水平,保持来年稳健增速,同时在华润助力下,内部改制能更进一步。我们调低核心单品销量增速预期,调整18-19年EPS1.72、1.98元,给予19年22倍PE,调整目标价至43元,维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:改革不达预期,省外竞争激烈。