中原证券半年报点评:经纪业务转型蓄势待发,自营投资扩张后来居上

类别:公司研究 机构:东兴证券股份有限公司 研究员:郑闵钢 日期:2018-10-26

公司规模加速扩张,重资产化倾向明显。截至报告期末,公司总资产规模为458.6亿元,较2017年末增长12.8%,总负债345.4亿元,大幅增长18.3%,归属于上市股东的所有者权益100.5亿元,减少1.2%。本期内,公司通过多种筹资手段,加速资产规模扩张,应付短期融资款、拆入资金和卖出回购金融资产款较期初分别大幅增加98.1%、118.2和50.7%,杠杆率水平因此明显上升,由2017年末的65.4%上升4.7pct至70.1%(剔除代理买卖证券款)。从分部报告来看,公司重资产化趋势明显,重资产业务中自营投资业务和信用业务负债端较2017年末分别增长54.6%和13.4%,而轻资产业务中投行业务收缩,资产、负债较期初均下降90%以上。

    自营投资后来居上,重资产业务比重加大。2018H1,公司实现营业收入8.6亿元,同比增长2.7%,轻资产业务增速明显放缓,而重资产业务在投资力度加大的情况下,增速加快。本期经纪业务收入同比下降14.1%,在总收入中比重下降5.3pct至27.23%,自营投资业务则后来居上从占比5.3%提升至18.4%,使得重资产业务收入比例进一步上升,达到46.9%。

    经纪业务转型财富管理,股基交易量市占率反弹。2018H1,公司实现经纪业务收入2.36亿元,同比减少14.1%。报告期内,公司积极推动经纪业务转型发展,全面开展投资顾问业务,对投顾采用业务竞赛、交流培训等方式,加强投资顾问的专业服务能力。通过转型,公司2018年一季度股基交易量市占率为0.54%,自2014年后首次出现反弹,其中基金交易量市占率上升至0.79%,创造历史新高,业务转型初见成效。

    增发项目实现突破,债承业务同比下滑。2018H1公司投资银行业务实现收入2396.9万元,同比增长3.4%。上半年市场监管态势从严,102家拟IPO企业中,58家过会,44家被否,过会率仅为56.86%。公司上半年增发项目1单,较2017年来说实现零的突破,目前在辅导IPO项目6单。债权承销方面,公司作为主承销商完成公司债承销项目1单,募集资金8亿元,去年同期债承业务共募集资金20.8亿元,同比缩减61.5%。

    资管业务去通道转型,业务收入稳步上升。2018H1,公司资产管理业务净收入3641.9万元,同比增长15.2%。在市场整体去通道的行业背景下,公司顺应时势,向主动管理模式靠拢。本期末,公司集合计划受托资金规模118.7亿元,较期初增加4%;定向计划期末受托资金规模114.1亿元,较期初下降14.1%,专项计划期末受托资金规模8.3亿,较期初下降9.7%,从资管产品结构上来看,集合计划占比已经上升至49.2%。我们认为,目前公司资管产品结构转型趋势良好,并且本期对资管业务支出增加9.2%,资管业务仍有较大上升空间。

    融资业务加强风险控制,股权质押支撑业绩表现。2018H1,公司信用业务实现收入2.5亿元,同比降低22.3%,业绩下降主要受负债规模扩张,利息支出加大的影响。期末融出资金余额为53.3亿元,较期初降低16.2%,担保物比例从上年末306.5%下降至2018H1的300.3%,变动幅度不大。融资期限结构则明显朝短期发展,三个月内的融出资金占比较年初上涨20pct至32%。买入返售金融资产规模为138.7亿元,较2017年末大幅上升50.7%,其中自有资金上半年日均规模45.7亿元,同比增长88.5%。经测算,股权质押担保物比例从上年末221.7%下降至2018H1的195.4%,,整体风险还在可控范围内。

    投资业务规模大增,证券投资+直投双管齐下。2018H1,公司投资业务实现收入1.6亿元,同比大幅增长256.9%。根据公司公告,2018H1自营权益类占净资本比例为10.94%,自营非权益类占净资本比例为189.25%,较上年末大幅增加62pct。报告期内,公司充分地把握住上半年“股熊债牛”的趋势,在债券市场上加大投资力度,当期金融工具持有期间收益为2.7亿元,同比增长26.4%。公司在直投业务上也实现快速发展,期末长期股权投资金额较年初增加36.8%,直投业务收入9881.7万元,增速达34.7%,与扩张速度基本持平,仍处于高速发展阶段。

    结论:

    我们看好公司经纪业务向财富管理转型后,能带动股基交易量市占率进一步反弹,并且自营投资业务仍处在高速增长阶段,将为公司带来丰厚投资收益。我们预计公司2018-2020年的营收分别为21.5亿元、25.2亿元和26.4亿元,归母净利润分别为4.8亿元、5.6亿元和5.9亿元,EPS分别为0.12元、0.14元、0.15元,对应PE分别为35倍、30倍和28倍。首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示:

    股票市场成交量进一步萎缩、自营业务市场波动风险、股票质押风险事件、财富管理转型不及预期。

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