中国建筑2018半年报点评:牢据头部与国同运,转型升级步步为营
1.业绩增速整体稳健、“532+10%”业务结构调整进展符合预期
业绩如预期稳健增长,二季度拖累增速。2018H1公司营收5889亿同增12.1%,较2017H1/2017增速分别提高0.3个/2.3个pct;归母191亿同增6.1%,较较2017H1/2017增速分别下滑5.9个/4.2个pct。业绩增速基本符合预期,其中Q2营收/归母同增9.8%/0.4%对整体增速有所拖累;
“房基地532”业务结构调整目标进展基本符合预期。公司在2015年基于对外部房基地市场判断和自身转型诉求,提出了房基地业务比例达到5:3:2的目标。报告期内基建收入增速30%基本维持与去年相同的高增速,业务占比21%同比提升3个pct,距业务结构调整目标更进一步。地产收入增速-10%较去年同期22%大幅滑落,占比14%同减4个百分点,而房建业务同比增速14%较去年有显著提升,收入占比64%较去年同期63%有所回升;
境外业务占比稳中有升,有望于2020年达10%。报告期内公司境外营收389亿,占比6.6%,同比增加1个pct,基于公司在手充沛订单判断有望于2020年达成占比10%的目标;
2.整体盈利水平稳中有降,付现比增幅较大致经营性现金流出加大
经营稳健,投资收益减少叠加税率上升致整体盈利水平稳中有降。报告期内毛利率为10.70%,同比提高0.1个pct,其中房建毛利率5.4%微降0.4个pct,基建/地产为8.7%/33.9%分别同比增加0.7/5.9个pct。销售/管理/财务费率分别为0.25%/1.85%/0.92%,较上年同期分别变化0个/-0.1个/0.1个pct,均变化不大,合计期间费率3.01%与上年同期持平。投资净收益24亿较上期36.1亿有所下降,同时税率23.91%同比增加1个pct,致整体盈利水平稳中有降,利率4.68%同比降低约0.2个pct;
付现比增幅大于收现比致经营性现金流流出加大。筹资性现金流入大幅增加。报告期内收付现比95.4%/108.7%分别同增7.3个/16个pct,经营性现金流净额-616亿较去年同期-587亿流出加大,系地产业务的拿地支出、工程款支付增加。投资性现金流净额-94亿较上年同期-171亿流出减少,筹资性现金流净额884亿较上年同期29亿大幅增加,系本期吸收投资、借款、发行债券增多所致。
3.房建业务:高端路线驱动收入超预期增长
新签订单维持高位。2018H1公司建筑业务新签合同12,140亿,同比增速仅1.5%,其中基建业务同减8.1%,判断系去杠杆深化带来一系列负面影响所致,房建新签合同额8708亿同增5.8%起拉动作用,对应当期房建收入比为2.55倍,较2016H1/2017H1的2.12倍/2.51倍略有提升。
高端路线驱动收入超预期增长。按照国家城镇化发展规划,2030年我国城镇人口将接近10亿人,房屋总建筑面积需求为800-900亿平方米,市场空间仍然较大,竞争也日趋激烈。报告期内公司房建收入同增14%较2016/2017年的5%/1%均有较大提升。公司秉承“大业主、大市场、大项目”的营销策略,充分发挥大项目的支撑、带动作用,继续压降三四线城市、中小地产商项目比重,进一步提升营销质量,EPC成为房建总承包新的亮点,占房建新签合约额的14.6%,有望保持房建市场领军地位;
4.基建业务:借PPP布局基建卓有成效,有望受益市场回暖
借势开拓基建市场卓有成效,在手项目充裕推动收入持续高速增长。公司自2015年起以PPP等融投资模式承接基建项目,2016/2017新签基建业务同比增速分别高达76.7%和28.2%,占当期基建收入比分别高达7.6倍和3.2倍。充沛订单推动2016/2017业务收入保持23%/33%的高速增长,且2018H1同增30%势头不减。截止报告期末,公司融投资建造带动的施工总承包合同额累计约5,650亿元,其中基础设施类合同额约4,323亿元;
2018H1新签订单显著降速但仍维持高位,下半年有望充分受益基建市场回暖,7月新签订单同增54%吹响反弹号角。上半年广义基建投资增速仅3.3%,距2017年13.9%大幅跌落,原因包括去杠杆深化、PPP清库、部分领域施工进度超前和供给侧改革影响。2018H1新签基建订单同减8.1%较前两年下滑显著,但数额仍维持高位,对应当期基建收入比为2.8倍。自7.31政治局会议确认边际宽松政策转向后,铁路投资回调、发改委审批加速、专项债发行加速、西部省份开复工,市场整体回暖,基建投资有望7月筑底、8月反弹,订单有望加快释放,我们判断公司新签订单有望于Q3逐渐企稳、Q4实现复苏,7月新签订单同增54%已吹响反弹号角;
有力拓展公路城轨与新型市政市场,快速积累竞争优势。公司重点开拓公路、城轨与新型市政(污水及垃圾处理、管廊、海绵城市)等高潜力基建市场,在手城轨项目包括深圳13号线(135亿)、大连4号线(180亿)等,截至2017年底已获取约40个管廊项目(PPP类占37个)、总里程超1000公里、计
划权益投资额786亿,系管廊市场龙头;
授信额度充裕利好项目推进。资管新规叫停“明股实债”后使众多PPP企业在项目资本金投入上承压加重,融资趋紧叠加PPP清库对企业项目融资构成挑战,公司作为PPP龙头,前期所承接PPP项目资本金基本已一次认缴到位,该批存量项目不构成新的资本金压力。当前授信额度充裕,且报告期内与建行继2011年后再次签订战略合作协议,获取授信额度和银团贷款支持。
5.海外业务:借一带一路东风积极拓展海外市场,2018-19年将迎业绩释放高峰
借一带一路政策东风积极拓展海外市场战,积累充沛订单将于2018-2019年集中释放。公司2015-2017境外业务新签订单和实现收入的CAGR分别为39.3%/18%,远超公司同期整体的21.1%/9.4%,两项指标在建筑板块七大央企中均居首位,出海战略效果显著。2016/2017新签海外订单占当期海外收入比分别高达1.5倍/2.6倍,其中2017年新签1988亿同增74.8%,占比8.1%较2015年提高了2个pct。充沛合同驱动收入持续增长,报告期内海外收入占比6.6%同比提升1个pct,距2020年10%的目标仍有差距,我们判断公司前两年积累足量订单将于2018-2019年迎业绩释放高峰、推动海外收入提速。报告期内公司新签海外订单473亿,同减57.6%,对应当期海外收入1.2倍,增速下滑系多个重大项目落地速度慢于预期以及上年同期基数高;
海外业务盈利水平保持高位。报告期内境外业务毛利率13.8%,高于境内业务10.3%的毛利率,同比增加4.9个pct。判断原因包括三点:(1)系公司在海外项目多以PPP/EPC模式开展,利润水平相对较高;(2)在一带一路政策引导下回归沿线高潜力高毛利市场,公司2017年海外项目中东南亚羡慕占比26.4%同增17.3个pct,相应的北非占比18%同减6.1个pct;(3)大项目及高差异化项目(超高层)驱动,包括100亿美元的印尼美加达项目,目前履约回款情况良好。未来随着海外业务占比提高,公司业务结构有望进一步优化。
6.报告期内13大专业子板块发展势头良好,新签合同额3766亿占比28%、同增13%,营收1619亿占比27%、同增15%,毛利139亿占比22%、同增10.4%。其中我们看好多个市场前景良好、订单收入比高、体量大而收入增速快的板块的业务前景,包括安装、钢构、市政、轨交、路桥等,未来有望扩大对公司业绩贡献。
7.第三期员工持股激励计划有望施行,将继续释放业绩活力。公司于7.28审议通过了第三期A股限制性股票计划草案,将基于一定考核,对董事、高级管理人员以及对公司整体业绩和持续发展有直接影响的核心技术人员和管理骨干实行股权激励,以进一步完善公司法人治理结构,健全公司激励约束机制,确保公司发展战略和经营目标的实现。本计划获授限制性股票的激励对象不超过2200人,授予总股数不超过6.6亿股,授予总股数占公司股本总额的比例不超过1.6%
结论:
报告期内公司业绩增速保持稳健、业务结构调整进展基本符合预期,整体盈利水平稳中有降,付现比大幅增加致经营性现金流流出加大。
我们认为公司基本面持续向好:房建业务新签订单维持高位、高端营销策略驱动收入超预期增长;基建业务在手项目充裕推动收入持续高速增长,下半年新签订单将受益政策转向、基建市场回暖,有望于Q3逐渐企稳、Q4实现复苏;海外积累订单将于2018-2019年集中释放,高位盈利水平有望促进业务结构进一步优化;部分专业子板块发展势头良好,有望扩大对公司业绩贡献;第三期员工持股激励计划有望施行,将继续释放业绩活力;
预计公司2018年-2020年营业收入分别为11594.58亿元、12774.36亿元和14072.06亿元;每股收益分别为0.88元、0.97元和1.07元,对应PE分别为6.2X、5.6X和5.1X,首次覆盖,给予“推荐”评级。
风险提示:宏观环境不确定性、行业挑战加剧、企业运营风险。