华东医药:工业保持快速增长,期待后续商业增速改善

公司发布18年三季报,收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为232.04亿、18.09亿和17.84亿,分别同比+8.17%、+21.48%和+20.53%,略低于我们三季报前瞻的预期,主要是18Q3商业业绩增速改善不达预期。我们估计公司工业端利润保持接近30%左右的快速增长;商业端受医院政策影响,业绩增速改善不明显,期待后续增速提升,维持“强烈推荐-A”评级。

    18Q3工业保持快速增长,商业增速改善不明显。18Q3合并报表收入、归母净利润和扣非归母净利润同比分别+7.06%、+15.18%和+14.72%。我们估计工业端18Q3收入和利润同比增速分别为+24%和+29%左右,利润增速和18H1基本一致。我们估计工业利润增速高于收入增速的原因为基层销售费用率较医院端稍低,随着公司对基层市场的大力开发,工业端盈利能力增强,同时也和阿卡波糖原料药工艺调整后成本下降,毛利率提升等因素相关。我们估计18Q3商业端收入和利润同比增速在都在+4%左右,受医院药占比控制导致的药品采购额减少及医院配送市场激烈的竞争等因素影响,18Q3公司商业业绩增速没有出现明显改善。我们估计公司商业业绩在9月份开始有所改善,18Q4体现将更加充分。

    18Q1-3工业端分产品来看:百令胶囊收入增速+12%左右,主要受医院控费限方等影响导致18Q3增速出现波动;阿卡波糖(+30%)、环孢素(+15%)、吗替麦考酚酯(+29%)、他克莫司(+40%)、泮托拉唑(+20%)等品种收入增速和18H1基本一致,说明公司在严峻的医院市场环境下,通过持续的终端开发等手段保持了较高增速。二甲双胍吡格列酮收入同比+120%左右,我们预计全年销售额1.5亿,处于高速增长的状态。

    财务数据上:18Q1-3合并报表销售费率用同比+1.13个百分点,我们估计是由于销售费用率较高的工业收入比例提升导致;18Q1-3管理费用率(不含研发费用)同比+0.36个百分点,我们估计主要是收购Sinclair产生的费用导致;18Q1-3研发费用4.66亿元,同比+69%左右,保持了高速增长的态势。18Q1-3经营性净现金流为+14.11亿,同比+1017%,回款较上年同期改善明显。18Q3期末母公司应收账款41.50亿,较报告期初(18H1期末)+9.76亿左右,我们估计是公司为争取医院配送市场,加大了对医院的资源投入导致。

    研发进展顺利。公司阿卡波糖片和环孢素胶囊的一致性评价都已经在审评阶段,我们估计18年底/19年初能顺利通过,可以享受一致性评价的红利。泮托拉唑粉针(发补)和他克莫司胶囊美国ANDA都已经申报,预计19年能顺利获批。两项ANDA获批后,可以转回申报国内的一致性评价,享受政策红利。此外,我们估计公司的吗替麦考酚酯胶囊也将于近期申报一致性评价。新药方面,我们预计HD118将于18年底完成I期临床,TTP273将于18年底申报临床;同时迈华替尼II期临床进展顺利。

    预计Sinclair可以在11月完成资产交割。目前Sinclair已经发布了华东医药通过现金要约方式收购Sinclair全部股份的正式要约收购公告。其后的Sinclair股东大会中,针对修改Sinclair公司章程、重新注册Sinclair成为私营公司并授权Sinclair的董事在股东大会上采取必要行动推进本次交易安排生效的特殊议案获得高票通过。本次交易安排目前只需要经过法院聆讯会议(预计11月1日召开)的裁决通过即可生效。

    维持“强烈推荐-A”评级。我们预计公司2018-2020年归母净利润增速分别为22%/19%/18%,对应EPS分别为1.49/1.78/2.10元,当前股价对应18年pe估值25x左右。公司作为专科药龙头,渠道顶尖,工业收入快速增长;BD项目优秀,研发力度不断加大,期待后续产品上市后助推公司业绩持续增长,维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:产品销售不达预期,研发进度不达预期;商业贿赂风险;产品质量和生产经营风险。