森马服饰:优质服装龙头业绩持续稳健增长
营收:环比小幅放缓,同比仍维持稳健增长。
分渠道看,预计2018Q1-Q3线上、线下公司营收增速分别达25%左右、高双位数。分品牌看,预计童装、休闲营收增速分别达20-25%、高双位数。2016Q4开始的“期改现”政策对休闲服饰影响自2018以来愈加明显,叠加开店加速,休闲版块成长超预期,童装延续高成长。
盈利能力:2018Q3单季提升明显。2018Q1-Q3公司毛利率同比上升0.02pct至38.77%。2018Q1、Q2、Q3公司毛利率39.09%、37.73%、39.32%,分别同比上升-3、-0.8、2.35pct,受益销售折扣商品减少,2018Q3单季度毛利率提升明显。
费用率:控费效果显,期间费用率下滑2.57pct。2018Q1-Q3期间费用率较上年同期下滑2.57pct至16.44%。销售费用率、管理费用率、财务费用率分别下行0.25、2.23、0.09pct至14.79%、2.46%、-0.81%。其中受研发费用单列影响,管理费用率下滑明显,研发费用并入管理费用后期间费用率、管理费用率仍下行0.93、0.59pct,控费效果显。
营运能力及现金流:周转加快,经营净现金流转正。2018Q1-Q3公司应收账款周转天数、存货周转天数分别较上年同期下降19、5天至42、148天,运营周转明显加快。(因预计负债为公司按照终端库存计提一定比例的退货率得出,故一定程度可代指终端库存整体情况)公司2018H1、Q3末预计负债分别达3.34、3.04亿元,环比分别下降43.86%、9.12%,公司自2018Q2以来预计负债下降明显,说明终端库存好转、动销有力。同时公司营收快速增长、回款有力,公司2018Q1-Q3经营净现金流已转正。
核心逻辑:领军童装行业,休闲持续复苏
(1)童装龙头地位稳固,大童装传导完成前持续受益行业景气。
未来10年生育主力90、00后较70、80年后总人数减少约27%,长期看出生率呈下降趋势。2011-2015年三次“二胎政策”对生育率产生支持(2013、2015的“单独二孩”、“全面二孩”政策影响更为明显)“二胎”政策对小童装影响传导已结束,对大童装影响预计2020-2021结束(大童装4岁开始,影响滞后),故2021年前大童装行业维持高景气。
公司旗下7大童装品牌目标人群涵盖0-15岁,定位大众、中高端、高端市场,覆盖全面,大童装传导完成前望持续受益行业景气。2018上半年公司完成对欧洲童装龙头Kidiliz收购,未来全球童装龙头地位可期。
(2)“多品牌”最早践行者,品牌布局进一步加快。
“森马”品牌位居服饰,男、女装市场市占率前10、“巴拉巴拉”为国内童装单一龙头,主品牌行业优势明显。其他子品牌涵盖休闲、童装(Sarabanda、Minibanda、COCOTREE、梦多多、TCP)、男装(GSON、U.T.B、MarcO’Polo)、女装(MINETTE、itMICHAA、原点、Wconcept、LEWITT、JasonWu)、内衣(初纺),品牌矩阵在年龄、价位、渠道三方面均趋于完善。
(3)渠道数量快速增长,休闲服饰拓展超预期。
数量方面,公司2018H1门店总数为8864家,较年初增长441家,直营店、加盟店数量分别达766、8098家,较年初分别增长87、354家,环比增长12.81%、4.57%;休闲服饰、儿童服饰门店数量分别达3883、4981家,较年初分别增长255、186家,环比增长7.03%、3.88%。单店面积方面,2018H1直营店、加盟店单店面积分别环比增长-0.70%、2.32%至196.87、180.69㎡;休闲服饰、儿童服饰单店面积分别环比增长0.01%、3.89%至221.56、151.33㎡。店效方面,2018年直营店、加盟店年化平均店效分别为214.84、75.73万元/个;休闲服饰、儿童服饰年化平均店效分别为135.18、115.21万元/个。
(4)收购Kidiliz,填补高端童装空白。
公司2018年10月公告收购100%股权的Kidiliz完成交割。
Kidiliz是欧洲童装龙头,成立于1962年,拥有11000个销售网点和829家门店,在6个国家开设11个采购办公室,每年在亚洲有4000万件服装采购,在中国有110人的采购团队,全面实施全球化采购。Kidiliz集团旗下拥有10个自有童装品牌及5个授权业务品牌,提供从中端到高端定位,从新生儿到青少年多年龄段差异化的产品选择。2017年集团实现营业收入4.27亿欧元,税后净利润为-0.27亿欧元。
(5)拟收购并代理JASONWU等品牌,填补女装空缺。
2018年9月13日晚,公司发布公告,拟以0.7美元/股,合计500万美元(约3427.30万元)认购JWU,LLC.新发行710.41万股份并持股11%。同时,公司拟与JWU,LLC.成立注册资本6000万元的合资公司在大中华区开展除香水产品外的JASONWU、GREYJASONWU以及JWU系列品牌经营业务。
WU,LLC.旗下拥有JASONWU、GREYJASONWU两大品牌。JASONWU品牌成立于2007年,定位高端,面向25-40岁女性,服装设计考究、面料高质、工艺精细,主要在中高端商场和精品店销售。年轻副牌GREYJASONWU成立于2016年,定价较主品牌亲民,风格休闲,适合日常穿搭。2017年JWU,LLC.营收/净利润分别为981.10/-555.77万美元,因参股比例仅11%,其亏损对公司整体业绩影响有限。
【投资建议】
预计2018/2019/2020年公司归母净利润分别为15.84/19.30/23.48亿元,同比增速在39.21%/21.84%/21.67%,对应EPS为0.59/0.72/0.87元/股,对应P/E为16/13/11,维持“强烈推荐”评级。
【风险提示】
(1)经济下行超预期,终端消费复苏不及预期;(2)主品牌销售低于预期,新品牌发展低于预期;(3)外延并购合作效果低于预期。