安琪酵母:收入加速增长,毛利率短期承压

事件:安琪酵母发布2018年三季度报告,2018Q1-3公司实现营业收入48.99亿元,同比增长17.12%,实现归母净利润6.74亿元,同比增长10.17%。其中2018Q3实现营业收入15.72亿元,同比增长23.50%,实现归母净利润1.71亿元,同比下降10.32%。

    收入加速增长,人民币贬值利好出口。2018Q3收入同比增长23.50%,相比2018Q1/Q2增长14.90%/13.78%明显加速。主要系出口业务受益人民币贬值增速恢复,增长超过10%,且Q4仍将继续受益人民币贬值。国内业务增长接近20%,保持快速增长趋势。分业务单元看,保健品保持高速增长,预计增速在40%左右;动物营养受猪瘟影响快速增长,增速超过30%;YE产品定位中高端,受经济增长放缓影响,预计增速低于10%。

    三季度毛利率承压,四季度涨价有望提振毛利率。2018Q3公司毛利率同比下降3.74个pct至33.83%,主要系成本上升幅度较大:(1)安琪伊犁受当地城市污水处理厂扩建等影响产量下降,Q3产能仅释放70%,而安琪伊犁成本低,通过其他工厂弥补其限产影响导致成本上升。(2)安琪赤峰三季度处于搬迁改造期,停产一个季度影响成本,10月份已完成搬迁改造,新生产线正常生产。10月9日公司对部分产品提价3-4%,覆盖国内60%的酵母产品,叠加安琪赤峰搬迁改造的影响逐渐消除,预计Q4毛利率环比有望改善。

    费用率相对稳定,所得税亏损弥补因素消除。2018Q3销售费用率同比+0.75个pct至11.63%,主要因燃料价格上涨及营销费用上升导致公司运输费用、广告宣传费用上涨。管理费用率同比-1.05个pct至6.80%,其中研发费用率同比-1.64个pct至3.85%,非研发费用率部分同比+0.60个pct至2.95%。财务费用率同比+0.21个pct,主要系汇率变动导致汇兑损失增加、利息资本化减少及融资规模和融资成本增加。此外,由于公司本部以往年度所得税亏损弥补因素消除,在2018Q3利润总额同比下降3.62%的情况下,所得税增长61.36%。综合来看,2018Q3公司净利率同比下降4.2个pct至11.50%。展望四季度,公司将严控三费,提升产品结构,叠加提价影响,盈利能力环比有望提升。

    盈利预测:预计公司2018-2020年收入分别为68.11、78.38、88.19亿元,归母净利润分别为9.68、11.59、13.50亿元,EPS分别为1.17、1.41、1.64元,对应PE为24倍、20倍、17倍,维持“买入”评级。

    风险提示:食品安全风险;渠道下沉不达预期;新品推广不达预期。