山鹰纸业:三季报略承压,看好公司长期竞争地位

【事件】山鹰纸业发布2018三季报,公司实现收入179.38亿元,同比增长44.85%;归母净利润23.17亿元,同比61.94%,扣非后净利润19.39亿元,同比38.12%。分季度来看,Q1/Q2/Q3收入分别为54.2/65.4/59.84亿元,同比60.6%/60%/21.56%,归母净利润6/11/6.11亿元,同比40%/179.8%/1.08%。

    【点评】需求较弱,旺季不旺,盈利能力略承压。环比二季度来看,第三季度收入及盈利表现稍微逊色,毛利率20.26%,环比下滑4.5pct,净利率10.14%,环比下滑6.7pct,主要基于两个原因:

    1)三季度销量较差,下游需求疲软,涨价幅度有限。根据2017年推断,山鹰纸业全年销量预计440万吨,三季度仅实现100万吨,三季度属于旺季,下游客户主要为四季度消费备货,旺季不旺,一定程度影响收入表现;2)外废比例下降影响盈利表现。单看Q3废纸均价2886元/吨,环比Q2提升62元/吨,而箱板纸均价5190元/吨,环比提升310元/吨,按照废纸出浆率1.4:1来推断,在外废比例不变的情况下,盈利能力应该有改善。

    但是Q3毛利环比下滑,主要由于三季度山鹰纸业拿到的外废额度有所延迟和缩减,我们预计外废占比下降至35%-40%之间,主要系进口海关管理所致。

    大厂陆续海外布局原材料,逐步建立更高等级的竞争门槛。中国洋垃圾限制进口政策影响到国内废纸原材料的供给,国内纤维度差的废纸价格已经是高质量美废的7-8倍,大厂纷纷去海外布局原材料的采购分拣,从而满足自身生产需求,在此同时,更高等级的竞争门槛搭建起来,龙头企业的优势将持续扩大。

    盈利预测与投资建议。公司海外布局保证了原材料,但是在初期盈利会形成一定的压力,预计公司2018-2020年EPS 分别为0.65/0.74/0.78元,同比增速为47.46%/14.16%/5.03%,维持“强烈推荐”评级。

    风险提示。外废进口政策变动;纸品及原材料价格波动。