片仔癀:季度波动不代表趋势向下

3Q18扣非净利润同比增长29%

    10月23日公司公告1-3Q18实现收入、归母净利、扣非净利35.9、9.2、9.1亿元,同比增长31%、36%、39%,3Q18实现收入、归母净利、扣非净利11.8、3.0、3.0亿元,同比增长19%、25%、29%,业绩符合预期。我们略微调整盈利预测,预计18/19/20年净利11.2/14.6/18.7亿元(前值为11.5/16.1/21.4亿元),同比增长39%/30%/28%,目前股价对应PE为44x/34x/26x。参考历史估值(近四年PE均值47x),考虑到近两年的业绩提速,给予2019年PE估值46-50倍,目标价111.23-120.90元(前值146.54-159.86元),维持“买入”评级。

    主动控货不代表需求疲软,季度波动不代表趋势向下

    报表披露肝病用药(主要为片仔癀系列)3Q18收入约4.2亿元,同比增长7%,毛利率下滑至82.4%。单季度收入增速降至近两年最低,我们认为:1)主动控货不代表需求疲软:我们测算内销销量3Q18同比增长约12%,发货疲软主因公司高强度控货,我们了解到部分经销商3Q18库存降至历史低位;2)边际向下不代表趋势向下:今年未提价导致发货节奏与去年不一致,因此单一考察季度增速意义不大,用一季度的高增长线性外推也忽视企业的长期经营逻辑;3)季度波动不代表前景不明:公司成长逻辑在于区域扩张与品牌提升,我们预计片仔癀系列18-19年收入增长32%、28%。

    化妆品进入收获期,牙膏持续放量,商业板块收入提速

    1)化妆品进入收获期:我们预计化妆品公司1-3Q18收入增速维持50%以上,我们认为前期的品规扩充、营销宣传迎来收获;2)日化品持续放量:我们预计家化公司1-3Q18收入同比增长超50%,净利润受销售费用侵蚀预计全年亏损在2000-3000万元,我们观察到片仔癀牙膏曝光度不断提升(商场铺货率提高,空中宣传、地面推广增多),销售费用的投入有望提高收入的增长质量;3)医药流通1-3Q18收入同比增长31%至约17.5亿元,毛利率同比提高2.6pct至9.68%,厦门宏仁背靠现金流充裕的上市公司,提升授信额度,收入体量持续增长。

    销售费率温和下降,现金流剔除原料购置维持健康

    1)销售费率温和下降,其中母公司销售费率3Q18降至近三年季度最低点3.3%,带动整体销售费率3Q18降至6.6%(-2.5pctyoy、-3.0pctqoq),我们预计与加强内控体系建设有关;2)现金流可能与原料购置有关:母公司“购买商品、接受劳务”流出项较大,同时观察到母公司存货3Q18环比增长1.4亿元,我们认为与贵细原料购置有关,如剔除该影响,3Q18现金流净额与净利润相匹配。

    风险提示:渠道拓展不达预期,民间库存消化速度不达预期。