扬农化工三季报点评:单季度业绩季节性回落,四季度有望逐步提升

事件

    10月22日晚公司发布2018年三季报,前三季度公司实现营业收入43.45亿元,同比增长38.1%,归母净利润7.86亿元,同比增长93.1%,扣非净利润7.87亿元,同比增长120.3%,其中三季度单季实现营业收入12.49亿元,同比增长9.11%,环比下降15.9%,归母净利润2.23亿元,同比增长45.2%,环比下降22.8%,扣非净利润2.29亿元,同比增长68.8%,环比下降23.4%,综合毛利率30.4%,同比增加2.4个百分点,环比增加0.6个百分点。公司预计2018年全年归母净利润8.63亿~11.5亿元,同比增长50%~100%。

    投资要点

    受菊酯消费淡季影响,杀虫剂业务环比下滑

    前三季度公司杀虫剂业务实现营业收入20.2亿元,销量9797吨,同比分别增长40.7%和11.5%,主要是菊酯价格大幅上涨以及集团代销产品增加。三季度单季公司杀虫剂实现营业收入5.25亿元,销量2562吨,同比分别增长32.2%和下降0.7%,环比分别下降29.3%和30.6%,不含税销售均价20.5万元/吨,同比和环比分别上涨33.2%和1.8%,销量变化主要由于第三季度为国内卫生菊酯需求淡季,检修多安排在三季度,因此销量环比下降明显,但同比去年基本持平,而价格上涨主要受国内环保因素影响,原材料和原药供应紧张,公司农用菊酯核心产品价格大幅上涨,其中高效氯氟氰菊酯当前市场价32万元/吨以上,较6月初上涨约7万元/吨;联苯菊酯当前市场价42万元/吨,自年初以来累计上涨12万元/吨。由于四季度开始下游客户逐步备货,而农用菊酯价格维持高位,我们预计四季度公司卫生菊酯销量环比将有所增加,杀虫剂整体业务有望明显提升。

    除草剂业务总体较为平稳,产品均价小幅提升

    前三季度公司除草剂业务实现营业收入18.2亿元,销量4.4万吨,同比分别增长34.9%和22.5%,主要是公司2017年新投产2万吨/年麦草畏产能。三季度单季公司除草剂实现营业收入5.48亿元,销量1.2万吨,环比分别下降1.9%和11.2%,不含税销售均价4.6万元/吨,环比上涨8.4%,我们认为主要是由于草甘膦制剂季节性需求下降影响,而均价环比小幅上涨,表明麦草畏销量占比有所提升。当前公司2万吨/年麦草畏装置基本满产,5000吨/年装置暂未开启,麦草畏单季度销量总体保持平稳,未来随着耐麦草畏转基因作物的持续推广,公司麦草畏业务仍有望进一步释放增量。

    持续受益于人民币贬值,研发投入大幅增长

    前三季度公司财务费用-6609万元,其中三季度单季公司财务费用-5367万元,主要由于二季度以来人民币持续贬值,截至2018年中报,公司拥有5709万美元货币现金和1.32亿美元的应收账款,汇兑收益增加明显,由于公司三季度继续进行外汇汇率套期保值,带来公允价值变动损失3165万元,与二季度损失基本持平,进入四季度,人民币兑美元汇率进一步贬值,公司有望持续受益。前三季度公司管理费用3.43亿元,同比增长28.4%,其中研发费用2.1亿元,达到2017年全年研发投入水平,而三季度单季研发费用8137万元,约占公司管理费用67.8%,研发投入大幅增加有利于公司持续开拓创新,奠定公司长期稳定的发展基础。

    内生外延齐头并进,未来发展前景广阔

    截至三季度末,公司在建工程1.7亿元,主要是优嘉二期项目及码头项目投入,公司优嘉二期剩余1000吨/年吡唑醚菌酯项目有望年底投产。公司计划投资20.2亿元的如东三期项目处于环境影响评价第二次公示阶段,有望今年底前拿到环评批文并开工建设,同时公司计划投资2.5亿元建设3.26万吨/年农药制剂项目、投资4.3亿元建设3800吨/年联苯菊酯、1000吨/年氟啶胺、120吨/年卫生菊酯和200吨/年羟哌酯农药,未来内生增长动力充足。8月初公司公告拟现金受让中化国际旗下中化作物及农研公司,目前仍处于尽职调查阶段,整合完成后,公司将统一经营管理中化农药资产,有助于加强公司研产销一体化布局,同时公司拟现金收购南通宝叶公司,收购完成后公司将新增代森类杀菌剂业务及200亩土地,有助于丰富公司产品种类,拓宽未来项目承载空间。

    盈利预测及估值

    我们认为四季度公司菊酯业务总体将逐步向上,麦草畏产品有望进一步放量,暂不考虑收购并表,我们维持此前盈利预测,预计公司2018~2020年实现归母净利润10.7亿、11.7亿、13.4亿元,同比增长85.9%、9.5%、14.8%,EPS为3.45元、3.78元、4.33元,当前股价对应PE分别为13倍、12倍、10倍,维持“买入”评级。