华能国际2018年三季报点评:三季度业绩低于预期,期待业绩弹性释放

事件:

    华能国际发布2018年三季报。2018年前三季度,公司营业收入1260亿元,较去年同期(经重述,下文未标注即“未经重述”)增长13.1%;归母净利润19.9亿元,较去年同期(经重述)下滑29.3%,扣非归母净利润17.6亿元,较去年同期(经重述)下滑4.4%;EPS0.12元,业绩低于预期。

    点评:

    2018Q3发电量增速可观,毛利环比下滑

    2018年单三季度,我们计算的公司发电量1186亿千瓦时,同比增长10.2%,环比增长14.2%。公司2018Q3发电量的增长主要源于用电量需求增长、新机组投产、收购项目并表等因素。2018Q3公司度电营收0.391元/千瓦时,环比下滑2.0%,我们认为可能原因包括市场化交易电量比重增加、山东部分机组电价调整、及用电结构变化。三季度煤价旺季不旺,公司成本控制得当,2018Q3公司度电成本0.347元/千瓦时,环比小幅下滑0.3%。受上述因素影响,2018Q3公司度电毛利0.044元/千瓦时,环比下滑13.6%;公司毛利率11.3%,环比下滑1.5个百分点。

    资产减值损失及投资收益拖累利润

    2018Q3公司计提资产减值损失1.74亿元,环比大幅增加(2018Q2该科目约79万元),主要原因为公司子公司中新电力确认存货跌价准备。此外,公司2018Q3投资净收益-2.29亿元(2018Q2为1.79亿元),其中对联营企业和合营企业的投资收益-2.30亿元(2018Q2为1.71亿元)。公司三季度业绩承压,2018Q3公司归母净利润-1.40亿元(2018Q2为9.10亿元);净利率0.1%,环比下滑2.6个百分点。

    A股非公开发行完成,装机规模有望持续扩张

    公司于2018-10-17公告,实际非公开发行A股4.98亿股,募集总金额32.6亿元。非公开发行拟投资的项目建成后,公司将新增装机400万千瓦,装机规模将进一步扩张。

    逆周期属性突出,业绩弹性亮眼

    尽管煤价、电价等扰动因素存在,我们自2018年一季度以来推荐火电行业的中期逻辑并未被破坏。在宏观偏弱的形势下,电力股的替代效应(相对配置价值提升)和逆周期性(成本敏感性高于电量敏感性)仍为行业的核心驱动力,现阶段经济走弱概率越高,对于电力行业越为有利。作为火电行业龙头,公司电力资产优质,业绩弹性突出。(详见我们2018年3月的报告《电力行业-走出“至暗时刻”》)

    盈利预测、估值与评级

    根据前三季度公司业绩、煤价及增发等因素变化,我们下调公司盈利预测,预计公司2018~2020年的EPS分别为0.13、0.36、0.47元(调整前分别为0.34、0.45、0.52元),对应PE分别为48、17、13倍,对应PB分别为1.2、1.2、1.1倍。根据公司和火电行业历史PB走势情况,给予公司2018年1.5倍PB水平,下调目标价至7.57元,维持“买入”评级。

    风险提示:

    上网电价超预期下行,动力煤价格超预期上涨,电力需求超预期下滑,电力行业改革进度低于预期的风险等。