山西焦化公司季报点评:环保致产量下滑,长期受益焦化去产能

前三季度公司净利润12.87亿元,同比增长逾23倍,Q3单季净利润4.64亿元,环比下降3%。公司前三季度收入/净利润52.03/12.87亿元,同比+26%/+2377%,其中中煤华晋并表贡献净利润约11.74亿(投资收益9.34亿+公允价值变动收益2.4亿),扣除后公司主营业务净利润为1.13亿,同比+117%。Q3单季公司净利润4.64亿元,环比-3%,其中中煤华晋贡献3.97亿元(投资收益3.2亿+公允价值变动收益0.77亿),扣除后Q3单季主营业务净利润为0.67亿元,同比+109%,环比+86%。子公司中煤华晋Q3单季净利润环比下滑28%,或主要受山西安监环保检查影响产量下滑所致。

    环保限产致Q3焦炭产量环比下降14%,吨焦净利显著提升。前三季度,公司焦炭产/销量分别为226/219万吨,同比+12%/+10%;焦炭平均售价为1685元/吨,环比+16%,同比+17%。然而,根据公司9月14日的公告,受山西临汾限产措施影响,公司所在区域洪洞县自9月起限产力度达50%(延长结焦时间至48小时),预计造成单月产量下降约15万吨,因此公司Q3焦炭产量为72万吨,同比-5%,环比-14%。虽然产量受一定影响,但三季度焦炭价格涨幅较大,焦煤-焦炭价差得以进一步改善,提升公司业绩。2018Q3公司焦炭平均售价为1839元/吨,环比+16%,同比+22%;原料洗精煤2018Q3采购均价为1203元/吨,环比+9.5%,同比+12%。焦煤-焦炭平均价差为(焦炭-1.3*焦煤)275元,较二季度提升约119元。我们估算Q3单季公司吨焦净利约为105元,较Q2增加约60元左右。

    山西煤焦一体化龙头,长期受益焦化去产能。公司位于山西临汾,年焦化产能360万吨,同时子公司中煤华晋(持股49%)拥有优质焦煤产能1020万吨,公司一体化经营抗风险能力强。受环保影响,根据山西临汾采暖季限产方案(征求意见稿),公司自11月15日至次年3月15日或限产50%,预计将影响Q4产量约40万吨,考虑目前焦炭价格处于高位震荡,均价较Q3已上涨3%,若四季度维持此水平,我们估算公司Q4焦化业务净利润或为0.5~0.6亿元,环比小幅下滑。但长期看,随着山西4.3米焦炉去产能置换方案落定,焦化行业去产能正在逐步展开,公司作为行业龙头有望显著受益。

    盈利预测与估值。由于环保限产造成产量下滑,下调公司18/19年净利润至17.80/18.73亿元(原先为18.96/20.71亿元),我们预计公司18-20年EPS为1.24/1.31/1.40元(原先为1.32/1.45/1.47元),根据可比公司估值,给予公司18年业绩9~10倍的PE,对应合理价值区间为11.16~12.40元(原先为11.88~13.20元),维持“优于大市”评级。

    风险提示。环保限产力度不容易把握;下游需求大幅低于预期。