九洲药业2018年中报点评:业绩符合预期,扣非利润略超预期,CDMO高速增长

事件:

    九洲药业发布2018年半年度报告,上半年公司实现营业收入9.19亿元,同比增加15.19%;归属于上市公司股东的净利0.88亿元,同比增加20.90%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利1.01亿元,同比增加44.95%。实现EPS为0.11元。

    Q2单季度公司实现营业收入4.44亿元,同比增加9.99%;归属于上市公司股东的净利0.37亿元,同比增加19.07%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利0.55亿元,同比增加84.51%。实现EPS为0.05元。观点:

    1、业绩符合预期,扣非利润略超预期,CDMO高速增长

    公司2018上半年收入9.19亿元,增速15.19%,净利润0.88亿元,增速20.90%,业绩符合预期,扣非利润1.01亿元,增速44.95%略超预期。2017年全年公司是收入平稳,毛利率提升,业绩高增速。今年开始一方面业务结构不断优化,毛利率仍在提升,更重要的是CDMO业务增速明显提升开始发力。

    分版块来看收入端:我们推测公司特色原料药版块增长平稳(10%左右);CDMO版块收入增速超过30%。其中诺华心衰药增速超过40%。

    财务指标方面,公司销售费用率1.44%,较去年同期(1.66%)下降0.22pp,销售费用率略有下降。管理费用率15.27%,较去年同期(16.33%)下降1.06pp,管理费用有所下降,控制良好,股权激励摊销比去年有所下降。财务费用方面下降明显,主要是去年汇兑损失(920万),而上半年整体汇兑收益为正(319万)。

    展望2018,我们预计公司业绩将继续维持高速增长,基于以下几个方面:

    存量:特色原料药板块比较稳定,平稳增长。

    存量:现有核心CDMO品种方面,诺华心衰药物CDMO订单2017年恢复明显,心衰药下游持续放量,翻倍增长(根据统计,2016年诺华Entresto销售额约为3958万,2017年约为9672万,增长144.34%),我们推测2018年心衰药部分的CDMO订单有望实现70-80%增长甚至超预期翻倍。Gilead的索非布韦虽然终端销售下滑较大,但对公司影响不大,仅是略有下滑(以前国内供应商比较多,现在缩减了国内供应商数量,根据我们草根调研结果,现在九洲为Gilead索非布韦唯一供应商)。硕腾动物药今年有增长。

    增量:CDMO板块未来将实现超高速发展,FDA禁令解除以及新的认证对公司CDMO业务是利好,尤其是海外新订单方面会有促进作用。

    增量:在MAH许可人制度下,公司未来向CRO/CDMO一体化方向发展。未来除了国际大客户之外,伴随中国新药研发的浪潮到来,会接一些中小团队的CDMO项目,毛利率较高,增速有望超过50-70%,目前已有20余个项目落地。

    增量:Gilead索非布韦国内正式上市销售带来增量。2017年11月29日,Gilead索华迪(通用名:索磷布韦)正式在华上市,用于与其它药物联合,治疗成人泛基因型及12岁到18岁青少年基因2型和3型丙型肝炎,一个疗程人民币6万元左右,将为公司带来增量订单。

    2、CDMO业务将成为未来重要的盈利增长点,国内MAH制度带来的增量巨大

    伴随着欧美CDMO向国内转移以及国内创新药的发展,我们认为国内未来CDMO行业增速会快于医药行业平均增速。且CDMO行业进入门槛高,竞争格局好,龙头有望受益。九洲药业是国内CDMO行业龙头企业之一,2008年开始发展CDMO业务,2012年进入快速发展期,未来随着业务结构变迁,CDMO业务将成为重要盈利增长点。其中国内MAH制度下带来的增量已有落地,中间体+API一体化协同发展,公司亦积极布局制剂CDMO业务。

    公司核心客户包括诺华、罗氏、吉利德等国际知名药企以及国内明星研发企业,包括绿叶、华领、再鼎、百济神州等。公司未来发展战略规划清晰,将从传统制造业转向创新技术驱动型制造业。现有业务模式为CDMO+API,未来将升级为CRO+CDMO+创新药研发一站式服务,还将发展预制剂、制剂、505B2等高附加值业务。

    1月20日公告设立产业基金提前布局创新药及高端仿制药,符合公司战略大方向,协同性好。产业基金优势互补,未来将推动九洲药业引入市场化资本和外部资源,获取投资收益。同时该合作模式可利用并购基金的专业优势和风险控制能力,为九洲药业储备并购项目池;且公司对于项目培育的标的享有优先收购权,极大增强了公司的盈利能力,有利于公司积极稳健地并购整合及外延式扩张,实现持续稳健发展。

    伴随着欧美CDMO向国内转移以及国内创新药的发展,我们认为国内未来CDMO行业增速会快于医药行业平均增速。且CDMO行业进入门槛高,竞争格局好,龙头有望受益。九洲药业是国内CDMO行业龙头企业之一,08年开始发展CDMO业务,2012年进入快速发展期,未来随着业务结构变迁,CDMO业务将成为重要盈利增长点。其中国内MAH制度下带来的增量已有落地,中间体+API一体化协同发展。此次发起并购基金提前布局创新药及高端仿制药,符合公司战略大方向,协同性好。同时此次产业基金也标志着公司的CDMO业务由中间体到API再到制剂一体化的CDMO布局进一步向制剂端延伸。在国内创新药即将迎来“大爆发”的重要时间点,国内创新药公司中间体、API、制剂的定制化需求将有明显增长,并购基金将成为制剂CDMO战略落地的重要实现路径。

    结论:预计公司2018-20年营收分别为19.17亿元、22.11亿元和25.51亿元,归属于上市公司股东净利润分别为2.00亿元、2.84亿元和3.84亿元,增速分别为35.58%、41.79%、35.33%,EPS分别为0.25元、0.35元和0.48元,对应PE分别为26X、18X和13X。我们认为公司是技术驱动型CDMO企业,在MAH许可人制度下,公司未来向CRO/CDMO一体化方向发展,未来三年将迎来超快速发展期,维持公司“推荐”评级。

    风险提示:

    下游客户产品放量低于预期,环保压力