片仔癀:业绩增速稳定,持续看好公司成长性

事件:公司公告2018 年前三季度营业收入、扣非净利润分别约为35.9 亿元、9 亿元、同比增速分别约为30.7%、39.5%;2018Q3 营业收入、扣非净利润分别约为11.3 亿元、1.2 亿元、同比增速分别约为19.3%、29.3%。

    Q3 销量增速放缓,净利润增长较稳定。收入端。公司前三季度营业收入约为36 亿元,同比增速约为31%;其中医药工业、医药商业、日化板块分别约为14.7 亿元、17.4 亿元、3.4 亿元,同比增速分别约为28.5%、30.8%、38.4%,日化板块增速较上半年有加速;按用药分类,肝病用药约为14.2 亿元,同比增速约为32%;母公司收入约为14.7 亿元,同比增速约为28.5%,片仔癀系列销售单季度增速放缓。我们判断为公司在Q3 对片仔癀系列进行了控货销售,Q4 销量或恢复增长。利润端。公司前三季度扣非净利润约为9 亿元,同比增速约为39.5%,略超市场预期,具体点评如下:1)整体毛利率约为43.8%,同比提升约0.6 个百分点;其中母公司毛利率约为80.3%,同比下降约1.6 个百分点,而医药商业及日化毛利率有提升;2)期间费用率约为13.9%,同比下降约1.6 个百分点,整体控制较好。其中销售费用、管理费用增速分别约为16%、21.6%, 均低于同期收入增速。母公司期间费用率约为11%,同比下降约3 个百分点, 其中销售费用约为0.8 亿元,同比下降约7%,或为终端销售策略变化所致。单季度来看,2018Q3 营业收入、扣非净利润分别约为11.3 亿元、1.2 亿元、同比增速分别约为19.3%、29.3%;Q3 母公司营业收入、净利润分别约为4.4 亿、2.7 亿元,同比增速分别约为6.1%、8.4%,受产品控货销售影响,以及无提价同比因素,故增速均为放缓趋势。其他指标如存货约为16.4 亿元,Q3 单季度增加约2 亿元,原材料储备继续增加;预收款项约超过0.5 亿元,与H1 相比几乎翻番增长;经营性现金流净额约为1.1 亿,同比下降约84%,原因是持有到期存款增加、商业占用及原材料采购等,但其环比改善明显,销售回款仍较好 提速发展趋势明显,持续看好公司快速成长。1)管理层战略清晰,由原来坐商制变革为主动营销。目前轻资产体验店等模式已使片仔癀产品从福建、华南逐步走向华中、华北乃至全国,体验店模式及相关政策将得到继续推进。a、强化建设片仔癀体验店建设,目前数量或超过150 家,后续还将继续开设,预计体验店渠道销售快速放量仍将持续;b、加强产品终端价格管理保证渠道利润空间加大对体验店及经销商在品牌宣传等方面的支持力度,促进产品销售;2)稀缺性强化提价逻辑。目前全国天然麝香需求竞争加剧,原材料稀缺性。片仔癀系列在上轮提价后消费端接受度较好,量价齐升趋势明显,预计其出厂价及终端价仍有持续提价动力和空间。由于牛黄等原材料价格上涨明显,期间内肝病用药整体毛利率下滑约3.4 个百分点,我们认为在成本上升的背景下,产品提价预期仍较强烈;3)存在市场预期差。我们认为公司产品具有独特、稀缺及其发展阶段特殊性,理应享受高估值;麝香行业供给虽然紧张,但是行业内部仍有分化,但对于公司而言其原材料产能瓶颈限制较弱,具体原因有原材料储备丰富行业养麝数量有改善、养麝基地储备,且申请增加配额已经获得通过等,预计麝香的供给是稳定且持续的。

    盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020 年EPS 分别为1.89 元、2.56 元、3.46 元,对应市盈率分别为43 倍、32 倍、24 倍。我们长期看好公司稀缺性及产品提价逻辑,且随着公司在营销领域不断加强,品牌形象提升将带动大健康系列销售,收入或维持快速增长,维持“买入”评级。

    风险提示:产品销售或不达预期、市场拓展或不达预期。