东方雨虹公司季报点评:收入表现持续强势

类别:公司研究 机构:海通证券股份有限公司 研究员:杜市伟,冯晨阳 日期:2018-10-24

市占率战略执行效果良好,收入端延续高增长。直销方面,公司继续在战略集采上与百强地产商加强合作,提升战略集采客户数量,同时持续挖潜单个客户防水材料供应比例;经销渠道方面,公司已经陆续成立3家合伙人子公司(浙江科技、浙江虹毅、浙江虹致),进一步加强了渠道经销的激励机制。我们预计前三季度公司发货量维持高速增长,18Q1~Q3公司收入增速分别约27.2%、31.8%、38.6%,增速在高基数下持续提升,品类扩充下,我们预计防水涂料增速高于卷材。

    价格提涨带动毛利率降幅收窄,期间费用率继续下降,3季度资产减值损失同比大幅下降。

    1)沥青等原料成本持续上升背景下,公司6月开始全线上调防水材料价格,部分对冲了成本上行压力,公司前三季度毛利率约36.6%,同比-3.3pct,其中18Q3单季毛利率约36.1%、分别同比、环比-2.9、-1.4pct,毛利率同比降幅连续5个季度持续收窄。

    2)收入快速增长继续摊薄费用率,前三季度公司期间费用率(税金、三费、资产减值损失)约24.6%、同比-1.5pct,其中销售、管理(包含研发费用)、财务费用率分别同比-0.5、-1.2、+0.4pct,预计管理费用下降主要系股权激励费用同比减少,其中18Q3期间费用率约22.0%、同比-1.0pct。18Q3公司资产减值损失同比大幅下降5733万元,对当季费用率下降贡献较大。

    3)前三季度公司净利润率12.0%、同比-0.7pct,其中Q3约13.5%、同比-1.4pct。

    经营性现金流净额流出减少,应收增长与收入匹配。前三季度公司收现比约103%、同比+2.2pct,付现比约102%、同比-26.4pct,付现比下降驱动经营性现金流净额表现改善。期末应收账款+票据+其他应收款(以履约保证金为主)约69.7亿元、同比+40%,相比上半年变化不大,符合其主攻开发商的业务特征。

    公司是最受益于开发商走向集中的装饰建材龙头,后续仍将有超越行业表现。地产新开工表现强于销售,后续公司需求端增长有支撑;开发商集中度提升、采购集中化、防水材料渠道及品牌属性提升利好龙头企业份额提升,公司是唯一龙头的行业地位稳固,市占率仍低,后续收入有望持续扩张。公司长期规划多品类(如已进入的砂浆、密封材料、保温材料、硅藻泥、装饰涂料等)发展,执行力强,看好其成为综合化学建材龙头的潜力。

    维持“优于大市”评级。近期公司实际控制人李卫国向员工发出增持公司股票倡议书,承诺若持有公司股票1年以上产生亏损部分由实际控制人全额承担,彰显其对企业未来发展信心;部分董事、高管亦于8~9月增持公司股份。前期公告拟回购部分公司股份用于后期实施员工持股计划,回购总金额3~10亿元,回购价格不超过22元/股,截止2018年9月30日公司已回购股份占总股本约1.57%(约3.5亿元)。我们预计公司2018-2020年EPS分别约1.06、1.28、1.54元,给予2018年PE 15~18倍,合理价值区间15.90~19.08元。

    风险提示。需求大幅下滑、原材料价格大幅上涨、新领域放量不达预期。

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