山鹰纸业公司季报点评:并表驱动业绩高增长,q4有望迎来市场回暖

事件:公司发布18年第三季度报告,前三季度共实现营业总收入179.4亿元,同比增长44.9%;归属于上市公司股东的利润23.2亿元,同比增长61.9%;扣非净利润19.4亿元,同比增长38.1%。

    受高基数影响,Q3单季度收入增长降速:公司前三季度共实现收入179.4亿元,同比增长44.9%,其中第三季度实现收入59.8亿元,较去年同期增长21.6%;18年第三季度玖龙低克重箱板纸均价为6170元/吨,高于17年同期的5800元/吨,上涨幅度6.4%;由于高基数效应,纸价上涨对18年Q3收入增长贡献有限,Q3收入增速较上半年有所放缓。

    Q3吨纸净利同比下滑:18年单三季度实现净利润6.1亿元,较17年同期仅增长1.1%,考虑到18年北欧纸业与联盛纸业的利润贡献,18年Q3吨纸净利较去年同期有所下滑;吨纸净利Q3下滑一方面由于箱板瓦楞纸三季度景气度略有下滑,中美贸易战预期降低采购商备货意愿,需求整体较为清淡;另一方面原材料成本提高,国废(江浙沪A级黄板纸)18年三季度均价3034元/吨,较去年同期2368元/吨上涨28.1%,此外外废进口政策趋严,成本结构中低价外废占比有所降低。

    毛利率下滑,费用率有所提升:Q3公司净利率为10.2%,同比下滑2.1pct,毛利率20.3%,同比下滑4.7pct;费用方面,公司销售费用率3.5%(同比无变化),管理费用率4.0%(同比+1.24pct)、财务费用率4.4%(同比+0.26pct),此外前三季度非经常性损益约为人民币3.8亿元,较去年同期大幅增长,主要由废纸回收补贴收入、科技奖励资金等构成。

    Q4期待需求回暖:目前箱板瓦楞纸行业三季度景气度下行,纸价在9月份有所下跌;从供需来看,一方面受到贸易战悲观预期、以及高纸价影响,下游贸易商采购备货意愿不足,需求整体较弱,另一方面,下半年计划投放的箱板瓦楞纸新产能相对集中,此外原材料国废价格9月有所下滑,成本端对纸价支撑不足;虽然目前需求整体较弱,我们判断Q4随着双十一、元旦节假日到来,备货行为将会提振需求,市场景气度有望迎来回暖。

    盈利预测与评级:我们预计公司18-19年归母净利润分别为29.3、32.2亿元,同比增长45.6%、9.8%,截止10月23日收盘价对应18-19年PE为4.9倍、4.5倍,参考可比公司我们给予公司18年6~7倍PE估值,对应合理价值区间为3.84~4.48元,给予“优于大市”评级。

    风险提示:原材料价格波动风险,行业需求下滑风险。