天顺风能:业绩不及预期,盈利质量改善明显

多重因素影响三季度业绩,盈利质量持续改善

    公司2018年前三季度实现营收25.1亿元(+10.4%),归母净利3.58亿元(+0.1%),扣非净利润3.37亿元(+11.7%),业绩表现略低于市场预期。主要系改扩建项目影响风塔订单交付,三季度收入不及预期。公司经营质量不断提高,毛利率环比回升,现金流改善明显;预收及预付款项印证订单高增长,未来业绩可期。考虑到公司三季报低于预期及丹麦基地产能萎缩,下修2018-2020年EPS为0.30、0.40、0.53元,维持“买入”评级。

    改扩建项目影响订单交付,三季度收入不及预期

    公司Q3单季度实现营收8.9亿元(-13.2%),归母净利1.16亿元(-0.1%),扣非净利润1.14亿元(+4.4%),主要原因系珠海、包头工厂改扩建导致订单延迟交付,同时丹麦基地转型运营管理中心导致产能萎缩,两者叠加在一定程度上影响了当季的风塔出货量。在手及新增订单高增长,现金流大幅改善受订单延迟交付及行业回暖影响,公司在手订单大幅增长。公司三季度预收款项3.52亿元,环比增加2.49亿元;预付款项7.52亿元,环比增加2.66亿元,我们认为公司即将进入订单交付的高峰期,业绩确认有望加速。公司Q3经营性现金流净额为3.15亿元(Q2为-1.34亿元),随着风塔业务订单收款确认及第七批补贴资金的下发,公司现金流有望持续改善。

    单吨毛利触底回升,产能释放加速,业绩拐点向上

    钢材价格波动及汇兑损失影响削弱,前三季度毛利率回升至28.57%;Q3单季度毛利率环比提升0.88pct至29.78%,单吨毛利触底回升。我们认为下半年风塔单吨售价环比提升及VESTASLDST产品订单的推进,带动三季度毛利率环比提升。我们预计公司改扩建项目有望年底实现理论产能,其中包头项目产能由7-8万吨提升至15万吨,珠海项目产能由4万吨提升至7万吨,叠加新风场投运及叶片产能爬坡后贡献利润,2019年业绩增长可期。财务费用大幅增长,销售费用率及管理费用率同比下降受财务费用上升影响,单季度费用率同比上升3.65pct,净利率环比下降3.05pct至13.27%。前三季度财务费用1.28亿元(+37.6%),同比大幅增长,主要受风电场和融资租赁规模扩大影响;销售费用率及管理费用率呈一定下降趋势。

    盈利质量提升,改扩建项目投产后有望加速业绩释放,维持买入评级

    考虑到公司三季度收入、净利润低于预期及丹麦基地产能萎缩,我们下调2018-2020年EPS至0.30、0.40、0.53元(前值为0.36、0.47、0.61元),对应PE分别为11.1倍、8.3倍、6.3倍。根据Wind一致预期,可比公司2018年平均PE为10.2倍,考虑公司作为全球风塔龙头,单吨毛利触底回升,改扩建产能有望年底达产加速业绩释放,我们认为风电场净利润有望超预期。我们给予公司2018年13-15x目标PE,目标价调整为3.9-4.5元,维持“买入”评级。

    风险提示:风电在建项目并网时点延后;扩改建及叶片项目进度不及预期。