水井坊:收入增速有所放缓,盈利能力持续提升

业绩总结:公司2018年前三季度实现收入21.4亿元,同比+45%,归母净利润4.6亿元,同比+90%;其中18Q3实现收入8.0亿元,同比+27%,归母净利润2.0亿元,同比+52%;收入符合预期,利润略超预期。

    经济和消费下行+竞争加剧,18Q3增速有所放缓,但区域差异较大。18Q2以来经济增速下行,消费意愿减弱;同时,白酒行业经过2-3年景气上行,目前面临一定压力:价:高端酒持续快速涨价、次高端短而平快节奏调价,短期内价格面临天花板;量:名酒渠道渗透率提升、消费不景气,增速放缓态势明显。同时,渠道补库存也告一段落,费用前置争夺门店和消费者越发明显,竞争加剧,尤其是18年春节之后,体现较为明显,叠加经济不乐观,行业增速放缓。值得重视的是,公司增速虽然有所放缓,但各区域差异度较大,东区增速依然较为乐观,增速达到将近60%,估计上海和浙江地区增速超过70%;中区增速有分化:湖南增速60%以上,河南增速估计在20%+;西区增速44%,估计四川增速30%左右。门店数量高速增长,18年前三季度同比+143%。分产品来看,典藏同比+36%,井台+28%,八号+68%。值得注意的是18Q3单季度销量增速放缓明显,单季度销量1919吨,同比+15%。

    提价、结构升级、销量增加及所得税率下降带动利润高增长,费用投放依然处于高位。前三季度毛利率提升将近3个百分点:1、17年8月份和12月份两次提价;2、17Q1/17Q4相继推出典藏和菁翠,产品结构升级明显;3、18年前三季度核心产品销量增速34%,规模优势凸显。三费率增加3.5个百分点,主要是销售费用率上升将近6个百分点至30.4%,环比略有下降,但依然维持在高位;管理费用率下降2.2个百分点;同时,所得税率下降超过4个百分点,带动净利率创出本轮复苏后的新高,18Q3单季度净利率达到24%。

    看好公司长期持续增长。1、水井坊核心产品位于次高端价格带,增速最快,在消费持续升级大趋势下受益最为明显;2、成熟的商业运行模式,区域复制带动业绩高速增长。公司采用省级总代、厂家销售人员前端对于市场和费用的把控、注重终端动销和消费者培育的商业模式,近两年的高速增长,证明了该模式的优越性,持续进行核心市场的复制和开拓,长期持续快速增长可期;3、费用投放更加注重长远。高增长阶段,公司加大费用投放,注重门店开拓和升级、消费者培育和体验,更加注重长期可持续发展;4、30亿元邛崃投资项目+大股东高价要约收购,侧重于水井坊长期的发展和规划。

    盈利预测与评级。维持2018年盈利预测不变,但基于经济增速放缓导致消费不景气和行业竞争加剧,下调2019-2020年销量收入分别至37.8亿元、46.0亿元,下调幅度分别为-14%、-29%;下调2019-2020年归母净利润分别至9.05亿元、11.24亿元,下调幅度分别为-15%、-32%,调整后2018-2020年EPS分别为1.36元、1.85元、2.30元,对应动态PE分别为24倍、18倍、14倍,维持“买入”评级。

    风险提示:市场开拓或不达预期;行业增速大幅放缓风险。