常熟银行:业绩高增超预期,不良再降强拨备

事件:10月22日,常熟银行披露三季报业绩,2018年前三季度实现营业收入42.8亿元,同比增长18.3%;归母净利润11.2亿元,同比增长25.3%,略超市场预期(主要是信贷增长、息差改善超预期)。3Q18不良率季度环比下降1bp至1.0%,拨备覆盖率季度环比提升20.4个百分点至406.7%。

    有先机、有策略、有差异的小微深耕细作,对基本面的直观体现即为:更强的资产定价能力、更下沉的存款基础带动息差走阔,驱动业绩维持高增长。3Q18常熟银行贷款同比增长22.7%,占总资产比重进一步提升至55.8%,从贷款结构来看,零售贷款占比已经趋近半壁江山达49.2%,稳居上市银行前列。相对于其他地方性银行而言,常熟银行在2009年更早向零售银行转型,目标客群定位小微和个体工商户,打造出独特的发展模式:

    (1)从零售贷款结构来看,和大行、发力消费贷的银行都不同,常熟银行以个人经营性贷款为主。这种差异化的发展战略使得贷款收益率远远高于可比同业,1H18零售贷款收益率高达8.0%,同时我们测算3Q18常熟银行生息资产收益率季度环比提升17bps 至5.56%,我们判断更强的贷款议价能力仍是主因;

    (2)与此同时,更下沉的网点布局和地缘优势进一步夯实存款基础,3Q18常熟银行存款同比增长15.8%,存款占比提升至75.4%。在微观上增存款、宏观上同业利率下行的背景下,我们测算3Q18常熟银行付息负债成本季度环比下降5bps 至2.47%。综合来看,我们测算3Q18常熟银行净息差环比提升4bps 至3.03%,无论是边际改善幅度还是绝对水平来看,我们相信这均处在上市银行的第一梯队。落实到业绩层面,这种自上而下的传导机制更加畅通:差异化信贷战略-息差优势-利息净收入高增-利润表显著修复-业绩提速。9M18常熟银行净利息收入同比增长17.2%,推升营收同比增速再上台阶至18.3%,归母净利润同比增速创下25.3%的历史最高位。

    同样值得关注的是,三季度常熟银行再次加大对资产负债结构的优化,同业非标显著压降。3Q18常熟银行买入返售金融资产压降至0,存放同业、拆出资金亦有缩减,从而使得同业资产同环比降幅均高达62%,我们认为这在金融市场利率(接上文)下行环境中巧妙择时配置是更好选择。同时我们看到以非标投资为主的应收款项类投资同环比亦分别缩减19.7%、6.0%,即使在非标回表的情况下常熟银行流动性匹配率也早已达标。相比之下,3Q18新增贷款占比近三倍有余。从负债端来看,3Q18常熟银行“同业负债+同业存单”占比降低至17.0%,在多重监管要求下常熟银行并未大幅承压,与众不同的小微发展模式更能在存贷两端助力未来息差持续企稳提升。

    不良率再降,拨备更夯实,资产质量显著优于同业。3Q18常熟银行不良率环比降低1bp 至1.00%,处在上市农商行的最低水平。同时,常熟银行关注类贷款占比继续降低,环比1H18下降0.05个百分点至2.12%,而中报逾期贷款占比已经是上市农商行的最低水平。从不良生成来看,我们测算3Q18加回核销的不良生成率为52bps,环比下降18bps。近期受中美贸易战不确定性加大影响,市场对国内经济下行的悲观预期一度发酵,不少投资者因此担忧银行不良会再承压。我们认为,在宏观政策托底经济、银行积极处置存量不良、严控贷款准入的情况下,上一轮不良爆发周期不会重演,而此次三季报也将持续验证银行不良边际改善的核心趋势。因此,基于三季报不良指标来看,常熟银行资产质量表现持续优异,叠加没有历史包袱的拖累(1H18“逾期90天以上贷款/不良贷款”低至62.2%,拨备余量也非常充足(3Q18拨备覆盖率环比提升20.4个百分点至406.7%),即使在经济下行周期中我们判断常熟银行资产质量仍能保持较高的稳定性。

    独特的小微发展战略和审慎的风控体系使得常熟银行业绩增长的持续性尤为可期,三季度村镇银行ROE 已高达18.1%,而充足的拨备余量也为应对经济波动而增厚安全边际。预计2018-2020年归母净利润同比增长25.8%/26.3%/27.2%(原预测2018-2020年为25.3%/26.2%/26.7%,小幅调整规模和拨备),当前股价对应18年1.1X PB,维持“增持”评级。

    风险提示:经济大幅下滑引发不良风险;宽货币环境下息差改善持续性存疑。