中炬高新深度报告:厨邦速度一名追赶者的自我修养

行业格局有望从一超多强变为寡头垄断。

    我国调味品行业的CR5仅有21%,远低于日本75%的水平,分散市场待整合,龙头公司集中度仍有较大提升空间。 中炬属准全国化第二梯队,与龙头海天差异化发展。占比超90%的厨邦定位中高端,价格略高于海天;品类扩张从鸡精粉等切入,与海天错位竞争。

    厨邦速度追赶海天。近7年来,美味鲜平均净利增长34%,高于海天19%及行业平均12%,净利与海天差距由13倍缩减至6倍并将持续缩小。 公司发展拥有强劲动能,从追赶者到领军者依稀可见。

    治理提升。前海人寿跃居第一大股东加之公司新的薪酬考核直接与业绩挂钩,近3年高管薪酬翻两番,人均薪酬提升50%,人均创收提升30%。

    产能释放。近年来公司“经营活动现金流入-(投资活动现金流出+筹资活动现金流出)”连续负增长,说明公司持续扩张,在建的阳西厨邦+阳西美味鲜基地将释放100万吨以上产能,建成后总产能超150万吨。

    渠道拓宽。地域布局方面,公司以华南为根据地,未来将往增速更快中西北部(增速25%+)及三四线城市下沉;终端渠道方面,公司将致力将调味品用量更多的餐饮渠道占比由20%提升至40%。

    地产增量。公司目前尚未开发的522亩商住地及827亩配套用地全部落在《中山站片区规划》内,相比购置成本的4亿元增值31亿元。

    投资建议:我们认为公司业绩将持续快速增长,预计公司2018年-2020年EPS分别为0.77元、0.98元和1.27元,同比增长35.09%、27.27%、29.59%,综合相对估值法(50倍PE)和绝对估值法(WACC8.25%),我们认为合理价为37元,给予公司“强烈推荐”评级。

    风险提示:产能释放渠道拓展不达预期,原材料成本上升,食品安全等。