中国国旅系列分析之二十六:中免拟与海免深度整合,有望大一统开拓海南离岛免税市场

短期看点:中免未来有望控股海免,助力其免税规模与盈利的持续提升

    从收入规模来看,海免目前主要拥有海口美兰机场免税店51%的股权。截止2017年底,海口美兰机场免税店已完成第四次面积扩增的调整,由最初的一个营业区域共二千余平方米扩增到四个营业区域共三万余平方米。根据海口旅游网等媒体报道,海口美兰机场免税店2017年实现免税收入超21亿元,同比增长34%(部分依靠线上电商加速成长推动)。参考今年上半年海口美兰机场免税店收入增长近20%,我们假设18/19年海口美兰机场免税店同比分别增长18%/14%,进而预计18、19年海口美兰机场免税店销售额有望达到25、29亿元左右,收入规模较为可观。

    从盈利来看,目前海口美兰机场免税店股权结构如右图所示。参考海航基础2017年年报中对海免海口美兰机场免税店的权益利润6855.46万元,据此推算海口美兰机场免税店2017年业绩1.40亿元,对应净利率仅6.67%,相对不高。但是,我们认为这与海口美兰机场免税店此前一直由DFS供货,而DFS的批发提点相对不低(估算15%以上)等因素导致。换言之,美兰机场免税店2018年及以前的盈利能力受DFS批发扣点影响较大。

    结合DFE等媒体报道,2019年1月19日后,中免将主导海免批发,在这种情况下,中免未来对海口美兰机场免税店的批发扣点的调整直接影响海口美兰机场免税店未来净利率水平。若假设中免作为控股方在批发方面较DFS有进一步明显让利,我们粗略假设美兰机场免税店19年后净利率有望10-15%,并考虑海免对美兰机场免税店仅持股51%,则海免18年权益业绩有望达到1.3-1.9亿元,19年有望达到1.5-2.2亿元。

    当然,需要说明的是,以上测算在中免对海口美兰机场免税店批发扣点明确前仅供参考,若中免0加价则其净利率可能达到18-20%。但考虑海免批发19年亦由中免所主导,且公司公告已明确表示集团在股权注入/处置过渡期内,仍拟将把海免51%股权交由中免托管,换言之,即使不确定最终注入时间,我们谨慎认为中免2019年有望在一定程度上分享海免带来的增量收益(批发/托管/长期股权投资收益等多种形式)。

    鉴于此,若中国旅游集团与海南国资上述交易较快顺利完成,中免有望进一步通过现金收购等方式控股海免51%的股权,从而有望进一步助力中免免税收入规模的扩容和19年后盈利的持续提升。

    核心看点:中免有望大一统海南离岛免税牌照,主导开拓海南离岛免税市场

    结合我们的持续跟踪,海南离岛免税目前包括两张牌照:中免(国资央企背景,预计主要以三亚市场为主),海免(海南国资背景、预计主要以三亚以外的海南其他城市为主)。

    若中国旅游集团与海南国资上述交易完成后,中免有望进一步通过收购等方式控股海免51%的股权,从而有望一统海南离岛免税牌照,未来一可以避免中免、海免之间的不合理价格竞争(包括对潜在新增市场中的恶性竞争),二可以分享海免美兰机场免税店存量收益(通过收购等形式),还可在政策支持的情况下在增量离岛免税市场中占据主导(如结合上证报今年10月15日报道未来有望在海口秀英港、博鳌增设免税店,中免有望主导)。仅从上述意义而言,中免未来通过收购等方式获得海免51%的控股权就意义重大!

    上周,部分自媒体微信公众号因海南建设自由贸易港的背景,提及业内关注或有免税牌照增加问题,引发市场部分投资者对海南离岛免税牌照可能放开的担忧。而且本次中免整合海免牌照,我们认为一定程度反应了政府支持国内免税专业整合的态度,这与今年7月国务院发文加快免税业等专业化整合表述也一致,再次印证我们前期判断。换言之,支持免税行业专业整合,做减法而非做加法是目前政府鼓励的方向,我们认为这也是对前期部分市场投资者对海南免税牌照放开担忧的有利回击。

    投资建议:看好公司国内免税逐步一统国外扩张下的业绩成长空间,继续坚定“买入”评级,战略性配置

    预计公司18-20年EPS1.90/2.43/3.02元(未考虑海南政策及市内免税店影响,但部分考虑了海免盈利贡献及一定程度的毛利率提升),对应PE估值30/24/19倍。从公司来看,我们认为,主观动能改善+国内免税逐步一统+规模质变毛利率提升+机场与市内免税共荣下,公司未来2-3年业绩增长确定性强。我们持续坚定看好中国国旅未来2-3年的规模和盈利成长空间,继续坚定“买入”评级,战略性配置!

    风险提示

    公司免税经营对政策依存度较大;机场招标租金风险;汇率及宏观系统性风险,央企整合及政策可能低于预期