水井坊:终端竞争加剧,1H19业务仍待观察

3Q18收入增27%高于预期的20%,因均价同增13%或因产品结构变化。净利增51.6%超预期的17%,因税率及费用率降。量增、价涨推动3Q18营收增27.2%。受益于涨价和产品结构变化,估计3Q18均价同比增约13%,环比2Q18增约11%,带动当季毛利率同比升2.3Pct。3Q18销量估计同增约13%,较上半年明显放缓。销量增速放缓应主要是行业增速有所放缓及消化终端库存。

    终端竞争应在加剧。水井坊核心市场18年已从10个变为15个,但3Q18销量仅增13%,故老核心市场增速应更慢。结合草根调研,部分原因可能是竞争加剧,包括自身终端数量扩容导致老终端被分流,及更多次高端竞争对手加大了终端投入,3Q18销售费用率也同比升3.9Pct至28.8%;部分原因也可能是,基数抬升迭加经济后周期导致全行业需求增速略有放缓。

    消费升级继续推动次高端市场增长,水井坊增速曲线需观察。行业宽口细长颈大肚瓶需求分布决定,消费升级仍将驱动次高端市场持续增长。考虑水井坊18年高档酒销量预计将达约7000吨,经济后周期负面影响开始体现,且地产业酒龙头正加速冲入这个市场,行业竞争显著加剧,公司1H19销量增速需观察,我们初步预计降至双位数水平。

    维持“中性”评级。因3季度净利超预期,上调18EPS预测约3%至1.21元,因行业需求增速放缓及竞争加剧,下调19年EPS预测约8%至1.42元,分别同比增77%、17%,动态PE约27、23倍。考虑19年业务需观察,公司估值优势暂不明显,维持“中性”评级。

    风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。