恒顺醋业:调味品稳健增长,费用率持续改善

事件:公司发布2018年三季报,2018Q1-3公司实现营业收入12.36亿元,同比增长10.83%;实现归母净利润2.18亿元,同比增长50.69%;实现扣非后归母净利润1.59亿元,同比增长22.67%。其中2018Q3实现营业收入4.31亿元,同比增长12.98%;实现归母净利润0.95亿元,同比增长86.69%;实现扣非后归母净利润0.57亿元,同比增长23.88%。

    调味品稳健增长,毛利率同比小幅上升。调味品业务主要由母公司经营,2018Q1-3母公司实现收入10.80亿元,同比增长11.05%;其中2018Q3实现收入3.73元,同比增长11.44%,预计调味品主业保持两位数稳健增长。分产品看,预计醋保持近两位数增长,同时受益产品结构升级及规模效应增强,品类毛利率提升;预计料酒保持30%左右增长,由于促销抢占市场份额毛利率有所下滑。2018Q3公司毛利率同比提升0.12个pct至40.71%,主要受益于高端产品占比提升及规模效应增强;环比Q2下降2.73个pct主要系包材成本上升。分区域看,预计华东成熟市场保持近两位数增,其他市场基数较小增速更快。分渠道看,主要的餐饮渠道收入保持15%+增长。公司调味品稳健增长,叠加非调味品业务的贡献,全年13%的收入增长目标可以完成。

    费用率持续改善,非经常性损益推动业绩大幅增长。2018Q3公司销售/管理/财务费用率同比-1.67/-0.76/-0.01个pct至14.55%/7.45%/0.59%。管理费用率中的研发费用率同比上升1.37个pct至2.42%,非研发费用率部分同比下降2.14个pct至5.03%。单三季度公司实现非经常性损益0.38亿元,其中非流动资产处置损益0.1亿元(拆迁补偿款),子公司弥补亏损带来营业外收入0.29亿元。受益费用率下降叠加非经常性损益的影响,2018Q3公司净利率同比提升11.87个pct至25.07%。

    盈利预测:恒顺醋业是我国食醋行业龙头,目前行业整体集中度低,提升空间大,公司将持续进行外阜市场开拓及渠道下沉。同时产品结构不断优化推动公司盈利能力提升。此外,期待公司管理机制改善带来经营活力释放和效率提升。预计公司2018-2020年收入分别为17.48、19.52、21.72亿元,归母净利润分别为3.35、3.46、3.83亿元,扣非后归母净利润分别为2.15、2.80、3.45亿元,EPS分别为0.43、0.44、0.49元,对应PE为24倍、24倍、21倍,维持“买入”评级。

    风险提示:食品安全风险;渠道开拓不达预期。