恩华药业:工业增长加速,三季度业绩超预期

事件:恩华药业发布2018年三季报,前三季度实现营业收入28.89亿元,同比增长14.71%;实现归母净利润4.22亿元,同比增长22.52%;实现扣非净利润4.18亿元,同比增长34.38%。公司第三季度实现营业收入10.23亿元,同比增长21.75%;归母净利润1.60亿元,同比增长18.38%;实现扣非净利润1.57亿元,同比增长53.30%。

    制剂业务增长加速,业绩超预期。公司前三季度营业收入增长14.71%,较半年报(11.18%)有所提速。其中商业由于两票制等因素影响,收入下滑估计约5%;原料药业务收入增长约10%;收入提速主要由制剂业务增长加速带动。随着公司分线改革推进和销售发力,我们估计公司三季度制剂业务收入增速超过25%,继续呈现加速趋势。第三季度单季实现净利润1.57亿元,同比增长53.30%,是近年来单季最高增速,自2017年Q4以来,各季度扣非净利润增速持续提升。考虑到三季度有一千多万激励费用计提以及研发费用的上升,公司三季度的利润增长质量很高。三季度经营性现金净流入6671万元,同比下滑36%;主要由于商业业务受两票制影响导致回款周期拉长。

    一线产品增长提速,二三线产品高速放量。一线产品依托咪酯、咪达唑仑受益于营销改善,我们估计前三季度收入增速约23%、10%,较上半年有所提速。二线品种右美托咪定受益于医保而且已有20多个新中标省份,增长有所提速,估计前三季度增速约60%;其他二三线品种瑞芬太尼、度洛西汀、阿立哌唑等继续保持快速放量趋势,估计增速分别约70%、50%、100%。加巴喷丁随着推广的深入,继续取得快速增长,增速估计接近35%。受益于营销改善,老产品利培酮、齐拉西酮等的增速也有所回升。氟马西尼恢复性增长,估计增速约60%。

    研发投入持续增加,后续产品梯队布局不断丰富。公司近年研发投入持续增加,公司前三季度研发支出1.17亿元,同比增长48%。公司通过自研和产品引进双线发展,在高端仿制药、创新药、现有产品改良和缓控释剂型平台等方面均有所布局,后续产品梯队不断增强。2019年有望上市舒芬太尼、地佐辛等新产品。一致性评价方面,利培酮普通片已经提交一致性评价申请;阿立哌唑、氯氮平等已经完成BE,利培酮分散片的BE正在进行中,这三个产品均有望在年底提交一致性评价申请。

    中枢神经领域用药龙头,迈入成长新阶段。中枢神经用药细分领域市场空间广阔,国内中枢神经系统用药相较发达国家仍然处于起步阶段,具有孕育大型企业的潜力空间。此外,精神、麻醉类药物具有“行政”、“市场”双重壁垒,护城河坚固。恩华药业是国内中枢神经领域全布局的稀缺标的,多年专注深耕中枢神经领域。随着各地招标推进和新版医保目录落地,二线产品迎来放量期,销售改革提升效率,业绩有望继续改善。

    盈利预测及估值:由于公司三季度业绩超预期,我们上调公司盈利预测;我们预计公司2018-2020年实现收入38.87、43.14、47.76亿元,同比分别增长14.54%、10.99%和10.70%;归母净利润4.85、6.08和7.61亿元,同比分别增长22.89%、25.41%和25.17%。当前股价对应2018-2020年PE为26倍、21倍和17倍。公司所处的中枢神经用药领域护城河坚固,发展空间广阔,公司持续稳健经营,走在一条靠新品新技术与销售能力提升驱动的成长之路上。考虑到公司的高壁垒和成长性;维持“买入”评级。

    风险提示:药品降价的风险;招标采购不达预期的风险;销售不达预期的风险