南极电商:gmv延续高增长,时间互联并表提升收入弹性

类别:公司研究 机构:招商证券股份有限公司 研究员:孙妤,刘丽 日期:2018-10-22

低线城市消费升级背景下,公司凭借电商运营的先发及规模优势,电商巨头的流量支持及产品高性价定位,通过对供应商和经销商输出“品牌+服务”的轻资产模式实现了快速扩张,从单一的南极人品牌/阿里渠道发展为多品类、多品牌、多渠道的大众消费品电商综合服务商。在存量流量增长及优势类目精细化管理力量加强、并不断开拓新品类及新渠道的驱动下,18年前三季度GMV延续高增长趋势,同比增长62.5%至105亿元,综合服务收入同比增幅达29.5%,时间互联并表拉动整体收入增幅达409%。随着Q4销售旺季的到来,预计18年GMV仍有望保持60%以上增速,同时货币化率受新品类新渠道日渐成熟,有望保持稳定。目前公司市值154亿元,对应18年PE18X,19PE12X,维持强烈推荐。

    主营业务稳定增长,时间互联并表拉动收入表现。2018前三季度营业收入同比增长409%至20.45亿元;归母净利润同比增长85%至4.49亿元,实现每股收益0.18元。分季度来看,18Q3营业收入同比增长441%至8.11亿元,归母净利润同比增长53%至1.58亿元。若剔除时间互联并表影响,南极主业18Q3收入/营业利润增速分别为28%/15%。

    品牌、渠道、品类拓展推动主业快速增长,时间互联并表增加收入弹性。

    品牌综合服务业务方面,品牌、品类、渠道三维扩张推动2018年前三季度公司GMV达到105亿元,同比增长62.5%,实现收入5.2亿元,同比增长29.5%。1)分品牌来看,南极人品牌GMV同比增长54%至88亿,卡帝乐同比增长118%至14.7亿。2)分渠道来看:阿里、京东、拼多多GMV分别为73.8亿、19.5亿、9.3亿元,同比增幅分别为63%、26%、210%。另外,时间互联18年前三季度贡献收入15.24亿元,收入占比达74.5%。 时间互联并表影响,毛利率与期间费用率大幅下降,净利率同比下降38.63PCT。2018前三季度,公司主营业务毛利率基本稳定,但受时间互联低毛率并表影响综合毛利率同比下降54.05PCT至30.17%;费用率方面,期间费用率同比下降9.56PCT至4.62%,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.77%(-1.91PCT)、2.02%(-9.45PCT)和-0.17%(+2.32%)。

    战略调整减少货品销售,存货金额大幅下降;时间互联并表及保理业务快速发展导致应收账款快速增长。因公司调整经营战略减少货品销售,截止18Q3末公司存货638万元,同比减少68.7%。受时间互联并表、保理业务快速发展、营业收入增加等因素影响,应收账款同比增长188%至10.81亿元,较年初净增5.39亿元。其中主业品牌综合服务业务应收款余额较年初净增1964万元;保理业务应收款余额较年初净增4.04亿元,是应收款增加的主要原因;时间互联应收款净增1.49亿元。经营性现金流同比增长8.6%至2.04亿元。

    盈利预测与投资评级:低线城市消费升级背景下,公司凭借电商运营的先发及规模优势,电商巨头的流量支持、以及产品高性价定位,通过对供应商和经销商输出“品牌+服务”的轻资产模式实现了快速扩张,从单一的南极人品牌/阿里渠道发展为多品类、多品牌、多渠道的大众消费品电商综合服务商。在存量流量增长及优势类目精细化管理力量加强、并不断开拓新品类及新渠道的驱动下,公司的成长性仍优于传统企业。

    结合三季报情况微调公司2018年-2020年EPS分别为0.34元、0.48元、0.64元,目前公司市值154亿元,对应18年PE18X,19PE13X,维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:新品牌及新品类拓展不及预期。

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