济川药业:强劲业绩有望修复偏低估值

3Q18扣非净利润同比增长34%

    10月19日公司公告中报,1-3Q18实现收入、归母净利、扣非净利55.4、13.1、12.2亿元,同比增长32%、44%、45%,3Q18实现收入、归母净利、扣非净利17.4、4.7、4.0亿元,同比增长24%、43%、34%,业绩符合预期。考虑到儿科品种持续增长、二线品种渐成梯队,我们预计18-20年EPS 2.04/2.56/3.17元,对应增速35%/26%/24%,参考可比公司(19年PE估值均值为13x)与历史估值,考虑业绩高增长溢价,给予2019年PE估值18-20倍,目标价46.15-51.28元,维持“增持”评级。

    流感宣传效应显著,蒲地蓝与小儿豉翘维持强劲增长

    儿科大品种依然维持快速增长,我们预计1)蒲地蓝3Q18收入同比增长约20%(vs1Q18增速约50%、2Q18增速20+%),得益于医保增量效应集中释放(3Q18医院端销售超预期)与药店渠道持续拓展(截止3Q18,团队由2017年的1200人扩至1500人,覆盖药店数量从18万家增至25万家,1-3Q18药店端收入同比增长50%、渠道占比约40%),我们预计收入18年有望提速至24%;2)小儿豉翘3Q18收入同比增长超30%(vs1Q18增速约60%、2Q18增速30+%),得益于药店渠道拓展与无糖高毛利规格替换(1-3Q18无糖规格收入占比约50%),我们预计18年收入增速在40%。

    蛋白琥珀酸铁持续进口替代,东科制药进入成长加速期

    产品梯队建设逐渐成熟,我们预计1)雷贝拉唑3Q18收入同比增长约10%,预计18年增速维持在10%左右,雷贝胶囊一致性评价难度高、预计2年内竞争格局变化不大;2)蛋白琥珀酸铁3Q18收入增速依然超100%,受益于进口替代(济琥平持续替代原研菲普利,1H18市占率33%vs2017年约20%)与医保补录(2-3Q18进入江苏、安徽、湖南3地医保),我们预计18年收入增速翻倍至3亿元;3)东科制药核心产品黄龙止咳(东科第一大品种)、妇炎舒随着中标逐步放量,同时借助销售整合,净利率稳步提升,我们预计东科公司18年收入增速在50%、净利润贡献有望翻番。

    经营指标优异

    1)销售费率呈下滑趋势(3Q18已降至50%以下),得益于药店渠道拓展(销售费率药店端较医院端约低10pct),我们预计趋势有望延续,中期看销售费率有望逐步下行至45%;2)现金流扩张,一季度业绩高增长与医院渠道的扩张相关,2-3Q资金逐渐回笼,现金流大幅增长;3)渠道维持顺畅,1-3Q18销售收现比率超100%、净利润/现金流净额约120%。

    维持“增持”评级

    我们维持原有盈利预测,预计18/19/20年净利16.5/20.8/25.7亿元,同比增长35%/26%/24%。参考可比公司(19年PE估值均值为13x)并考虑业绩高增长溢价,但考虑到市场环境不佳、估值整体下杀,给予2019年PE估值18-20倍,目标价46.15-51.28元,维持“增持”评级。

    风险提示:药店渠道拓展不达预期,并购整合效应不达预期。