万华化学:mdi价格持续下滑,全年业绩料承压
结论与建议:
公司发布三季度业绩报告,前三季度公司实现营业收入459.2亿元,yoy+17.9%;实现归属于上市公司股东的净利润90.2亿元,yoy+15.5%,折合每股收益3.30元。其中,第三季度实现营业收入158.7亿元,yoy+9.2%;实现归属于上市公司股东的净利润20.7亿元,yoy-29.8%,业绩低于预期。受主要产品MDI价格持续下跌影响,公司业绩不及预期,当前MDI价格相对低位运行,公司四季度业绩或承压,鉴于鉴于公司上半年收购资产估值非常低,约3倍,加之公司未来业绩成长空间大,给予“持有”评级。
MDI价格持续下滑,致业绩不及预期:冰箱冰柜在聚合MDI下游消费结构中占比约为45%,而据产业在线统计,18年前8个月国内冰箱内销下行近5%,加上年内聚合MDI新增产能影响,18年聚合MDI整体呈现下滑趋势。公司前三季度聚合MDI直销挂牌均价为2.4万元/吨,yoy-3.97%,其中三季度挂牌均价为2.1万元/吨,yoy-15.23%,分销挂牌价与直销基本一致,另外,前三季度纯MDI挂牌价为3.1万元/吨,yoy+18.65%,其中MDI以聚合MDI为主。销量方面,前三季度聚氨酯系列产品销售量为143万吨,yoy+3.2%,三季度销售量为50万吨,yoy-2.7%。在此情况下,公司前三季度聚氨酯系列实现营收243.2亿元,yoy+8.31%,其中三季度营收为75.1亿元,yoy-11.4%。聚氨酯系列产品是公司主要业绩来源,MDI价格下滑,公司前三季度公司综合毛利率同比下滑2.19个百分点至36.82%,其中三季度综合毛利率同比下滑8.77个百分点至30.57%。
石化系列、精细化学品及新材料系保持快增长:石化系列,前三季度该系列销量为290万吨(含LPG贸易),同比增加14.5%。价格方面,受原油价格上涨,供给侧改革以及环保多因素影响,公司石化产品价格同比均有所上涨,以三季度为例,三季度丙烯(山东地区)、环氧丙烷(华东地区,下同)、MTBE、正丁醇、丙烯酸同比分别上涨19.6%、11.0%、23.0%、5.6%、6.3%。石化系列实现营业收入138亿元,同比增长28.0%。精细化学品及新材料系列,前三季度该系销量为22万吨,同比增加28.0%。销量大幅增加主要系公司PC一期项目(7万吨/年)于2018年1月份投产。Choice数据显示,前三季度PC均价为2.84万元/吨,同比上涨35.7%。精细化学品及新材料实现营业收入42亿元,同比增长38.8%。
当前MDI价格相对低位运行,全年业绩料承压:受下游需求下滑等因素影响,公司10月份聚合MDI直销挂牌价格为15500元/吨,同比下降54.3%,环比下降20%,纯MDI挂牌价格为31200元/吨,同比下降2.01%,环比下降6.0%。另外据Choice数据显示,当前聚合MDI(江浙市场)价格为13300元/吨,同比下滑57.1%,环比下滑23.7%,纯MDI(华东市场)价格为22800元/吨,同比下滑29.9%,环比下滑18.5%,短期来看,公司四季业绩将大概率继续下滑。长远来看,公司吸收合幷万华化工后,MDI产能达到210万吨/年,全球第一,MDI行业仍保持寡头垄断格局,聚合MDI价格继续深跌的可能性不大。
盈利预测:暂不考虑吸收合幷事宜,考虑到MDI价格较大幅度回落,我们下修盈利预测,预计公司18、19年实现净利润108.5、81.3亿元,yoy-2.6%、-25.1%,折合EPS为3.97、2.97元,目前A股股价对应的PE为8.1、10.8倍。受MDI价格下滑影响,公司全年业绩料承压,但长期来看,聚氨酯行业寡头垄断格局仍存以及公司未来多个项目投产,公司未来业绩增长空间巨大,给予“持有”评级。
风险提示:1、产品价格不及预期;2、新建项目不及预期等。